Política monetaria: ¿hasta dónde es demasiado lejos?

El crecimiento se está desacelerando en Europa y los riesgos de inestabilidad financiera están aumentando

Mientras el mercado laboral estadounidense siga siendo resistente, alimentando un crecimiento salarial excesivo, la Fed tiene la intención de seguir hablando y actuando con dureza. Mientras la Fed suba los tipos, otros bancos centrales –incluido el BCE– se verán obligados a seguirlos, independientemente de sus propias condiciones cíclicas internas, para evitar una depreciación de su moneda que desencadene otra aceleración de la inflación importada. Esta es la desafortunada combinación que mantiene a los mercados financieros bajo presión.

La cuestión clave para la Fed es conseguir la calibración correcta del endurecimiento necesario para forzar finalmente el aterrizaje del mercado laboral. Para un banco central cada vez más frustrado, la conclusión que se desprende del reciente flujo de datos es que necesita mover su tipo de interés más hacia el territorio restrictivo, es decir, significativamente por encima del rango neutral.

Sin embargo, existe un riesgo real de que el endurecimiento monetario vaya demasiado lejos. De hecho, la situación del mercado laboral depende de la política monetaria de hace seis o nueve meses. Los retrasos son la perdición de los responsables políticos que dependen de los datos. La línea que separa lo restrictivo de lo excesivamente restrictivo es muy fina.

Hay dos problemas con la noción de tipo neutral, que normalmente permite calibrar el grado de restricción aplicado por el banco central. En primer lugar, la estimación de la posición exacta del tipo neutro es muy difícil en tiempo real. En segundo lugar, centrarse únicamente en el tipo de interés oficial puede ser engañoso. Lo que importa es el impacto de las condiciones financieras generales en la actividad económica y, por tanto, en la inflación. No es de extrañar que estos límites del concepto pongan bastante nervioso al mercado, ya que entrañan importantes riesgos de que se produzca un error de política.

Los banqueros centrales suelen pensar en el impacto de su acción en términos lineales, con la economía reaccionando gradualmente al cambio en la orientación de la política monetaria. Sin embargo, siempre existe el riesgo de que la economía real se rompa de golpe una vez que se alcanza un determinado umbral en las condiciones financieras, y esto es más probable cuando el endurecimiento monetario se aplica a un ritmo rápido, como ocurre actualmente.

A ambos lados del Atlántico, el déficit de refinanciación de las empresas está en su nivel más alto desde la gran crisis financiera. En la eurozona, dado el predominio de la financiación intermediada, lo más importante es el comportamiento de los bancos. Desde este punto de vista, la última encuesta sobre préstamos bancarios publicada por el BCE el 25 de octubre envía un mensaje preocupante. El endurecimiento neto de las normas de crédito para los préstamos a las empresas registrado en el tercer trimestre de 2022 fue mayor que durante la breve pero intensa agitación de los mercados financieros al principio de la pandemia, y los bancos indicaron que esperan otro endurecimiento neto significativo en el cuarto trimestre. En general, se espera que el BCE alcance el extremo superior del rango neutral de su tipo de interés oficial a finales de 2022, pero las condiciones generales de financiación podrían estar ya en territorio restrictivo.

Mientras tanto, el crecimiento se está desacelerando y los riesgos de inestabilidad financiera están aumentando. Una combinación de pruebas de un pico de inflación, datos económicos más débiles e inestabilidad financiera acabará por poner fin al ciclo de subidas de tipos. Sin embargo, hasta que los banqueros centrales parpadeen, es probable que los mercados sigan muy nerviosos. En Europa, cada vez hay más indicios de que la economía de la zona euro está entrando en territorio de contracción.

Los mercados pueden forzar cambios en las políticas. Reino Unido ha ofrecido recientemente un ejemplo extremo. El desafortunado intento de introducir un paquete de recortes fiscales sin financiación se encontró con una crisis monetaria y un colapso del mercado de bonos. Estos movimientos del mercado se volvieron desordenados, ya que desencadenaron la venta urgente de activos por parte de inversores apalancados en el mundo normalmente tranquilo de los fondos de pensiones. El resultado fue un giro masivo en las políticas fiscales, la creación de un mecanismo de compra de bonos de emergencia en el Banco de Inglaterra y otro cambio de liderazgo político. También fue un recordatorio muy claro de que la inestabilidad financiera puede estallar en cualquier lugar. El mensaje del mercado a los responsables políticos del Reino Unido fue “no arriesguen la sostenibilidad de la deuda”.

Los bancos centrales están creando condiciones para un giro de tendencia. Un endurecimiento agresivo en 2022, en un contexto de rápida desaceleración del crecimiento económico y de aumento de los riesgos para la estabilidad financiera, hará que los mercados obliguen a un cambio de postura. El mensaje será “no te arriesgues a una recesión masiva” cuando es muy probable que la inflación se modere en 2023. El nivel de los tipos de interés y de los rendimientos de los bonos será más alto en el futuro que en la era de la QE, pero mientras los bancos centrales dejen primero de subir los tipos y luego moderen su postura monetaria en los próximos dos años, los inversores pueden mirar hacia el inicio de la creación de riqueza de nuevo en lugar de protegerse contra las continuas pérdidas que han plagado este año. 

Gilles Moëc / Chris Iggo son Economista jefe/ Core Investment. AXA Investment Managers