Sylvain Broyer (S&P): “Lo visto en Reino Unido con los impuestos es un aviso para la zona euro”

Advierte del riesgo de una reacción desordenada del mercado si la política fiscal diverge de la monetaria

Sylvain Broyer, economista jefe para EMEA de S&PPablo Moreno

Sylvain Broyer, economista jefe de Standard & Poor’s para Europa, Oriente Medio y África, se aleja de las previsiones catastrofistas para la economía de la zona euro. Cree que el conjunto de la región evitará la recesión en 2023 y se muestra confiado en la fortaleza de su mercado laboral y en que el BCE subirá los tipos menos de lo que augura el consenso de mercado. Sí advierte de la necesidad de recuperar el debate sobre la reactivación de las reglas fiscales en la UE y avisa de los negativos efectos que puede tener un desajuste entre la política monetaria y la fiscal. La agencia acaba de mantener sin cambios el rating soberano de España –en A con perspectiva estable–, cuya economía ve creciendo en 2023, con un mercado laboral “impresionante”.

R. ¿Qué lecciones extrae de lo sucedido estos días en Reino Unido, con la rebaja de impuestos y el desplome de la libra?

R. Es un aviso que lanzan los mercados financieros de lo que puede pasar cuando hay una diver­gencia entre política fiscal y monetaria, especialmente cuando la política fiscal busca impulsar la economía y el banco central controlar la inflación. Es también un aviso interesante para la zona euro. La política monetaria y la fiscal aún cooperan en la zona euro, pero hay claramente un riesgo de que diverjan en los próximos años y probablemente estamos ante ello. Especialmente si consideramos algunos anuncios de Gobiernos europeos, como el paquete de ayudas de Alemania por 200.000 millones, mientras el BCE va a subir los tipos varias veces en los próximos meses.

R. ¿Esos estímulos van a ser un problema añadido para el BCE en su tarea de frenar la inflación?

R. La situación en la zona euro no es completamente comparable a la del Reino Unido, donde la inflación está dirigida principalmente por la demanda, como en EE UU. En la zona euro no hay la misma necesidad de endurecer la política monetaria. Lagarde no está en los zapatos de Powell. Pero la cuestión de los estímulos fiscales es para el BCE un desafío mayor que hace dos años, seguro. Otro tema importante es la discusión en la UE sobre el futuro de las reglas fiscales. Si se da más margen para la inversión pública o no. Esto puede ser más importante para el BCE en el medio plazo.

R. Su previsión de tipos en la zona euro es que la tasa de depósito hasta el 2%, por debajo de lo que prevé el mercado. ¿Por qué?

R. El mercado es muy volátil. Hace unos días pensaba en un tipo terminal del 3% para la facilidad de depósito, ahora piensa en el 2,5% de nuevo. El BCE no tiene motivos para ser acomodaticio, pero tampoco para ser fuertemente restrictivo. Esperamos que suba al 2% el tipo de depósito y al 2,5% el de referencia en el primer trimestre del año próximo. Y probablemente se pare ahí. La facilidad de depósito en el 2% está en el rango donde el BCE cree que está el tipo de interés neutral.

R. ¿Ese nivel será suficiente para combatir la inflación?

R. La inflación no es tanto una cuestión de demanda en la zona euro, la energía explica el 60% del alza de precios. En segundo lugar, la evolución de los salarios es más moderada que en EE UU. Y la inflación subyacente es menos acuciante. Puede que en la eurozona estemos cerca del pico en la inflación subyacente. En todo caso, podríamos ver más endurecimiento en las condiciones de financiación si el BCE aborda la reducción del balance y de las líneas de liquidez TLTRO a la banca. No estamos en ese punto, pero es importante ver cómo es la normalización de la política monetaria del BCE. Si es solo llevar el tipo de interés al nivel neutral o es normalizarla en su totalidad, lo que tendría más impacto en las condiciones de financiación.

"La economía de la zona euro también tiene factores a favor. El mercado laboral europeo nunca había sido tan flexible"

R. ¿Ve riesgo de recesión en la zona euro el próximo año?

R. Para 2023 esperamos más bien estanflación, con un crecimiento del 0,3%. Sí vemos a Alemania e Italia en recesión en el conjunto del año, aunque la previsión podría cambiar con el anuncio de estímulo fiscal de Alemania. Y si hubiera recesión, sería poco profunda. No todo son obstáculos. También hay elementos a favor.

R. ¿Cuáles son?

R. A favor está que la tasa de paro se sitúa en mínimos de las últimas décadas casi en todos los países de la zona euro. Incluso si hay una recesión leve, no es seguro que haya un importante deterioro en el mercado laboral. Los países del euro, España en primer lugar y también Francia, están recogiendo los frutos de las pasadas reformas. El mercado laboral europeo nunca había sido tan flexible. La clave estará en si resistirá o no la menor actividad. Y claramente vemos esa resistencia en el mercado laboral español, es impresionante.

R. Su previsión de alza de PIB para España es del 1,6% en 2023, frente al 2,1% del Gobierno. ¿Los Presupuestos que acaban de conocerse son demasiado optimistas?

R. El rango de las previsiones de PIB para el próximo año es inusualmente amplio, reflejo de la incertidumbre. Depende mucho de cuánto dure la guerra en Ucrania. Una diferencia de medio punto entre las previsiones del Gobierno y las nuestras es menos de lo que se considera una desviación estándar. No es una gran diferencia. Lo importante es que esperamos que la economía española crezca el próximo año.

R. ¿Hay margen para que los Gobiernos se endeuden aún más ante el shock energético? ¿Un nuevo fondo europeo para energía sería una buena alternativa?

R. Depende de cómo se haga. El comisario Paolo Gentiloni ha hecho una propuesta de fondo energético a nivel europeo, es un buen debate. Lo que hemos visto hasta ahora es que el mercado ha recibido muy bien las emisiones de deuda lanzadas por la UE. Pero la construcción europea tiene sus propios límites con estos instrumentos. Y es una cuestión que está muy conectada con cuándo recuperar las reglas fiscales.

R. ¿Cuándo cree que sería el momento de hacerlo?

R. Es un reto encontrar el momento correcto; el mercado espera que las reglas fiscales se normalicen para finales del año próximo, veremos qué pasa. Lo que está claro es que dada la construcción de la zona euro necesitamos reglas fiscales. De otra manera veríamos una respuesta desordenada del mercado como la dada al Gobierno británico. Incluso con una política monetaria diferente, la zona euro no está libre de riesgo de que el mercado respondiera de la misma manera o similar.