¡Son los márgenes, amigo!
La inflación es un elemento muy importante para la cuenta de resultados de la empresa y no afecta a todas las corporaciones ni a todos los sectores por igual
Cerramos mayo con unas caídas generalizadas en los activos de riesgo y en otros más conservadores como la renta fija. Resulta llamativa la dispersión de rentabilidades acumuladas a lo largo del año. Algunos activos que, años atrás, habían contado con el beneplácito del mercado, hoy están denostados por los inversores. El Nasdaq, como claro ejemplo, acumula una caída de un 22%, pero el daño, si buceamos dentro, es notorio; más de un 50% de las compañías que integran este índice acumulan caídas superiores al 50% y más de un 22% acumulan caídas de un 75%.
En renta fija, el daño está siendo muy severo, de hecho, es el peor inicio de año de los últimos 40. Los bonos de mayor calidad (investment grade) caen del orden de un 16%. El punto de unión entre estos dos activos –aparentemente inconexos– es el horizonte temporal de los flujos de caja de ambos. Muchas tecnológicas se caracterizan por tener unas esperanzas de flujos de caja diferidas en el tiempo. Estas compañías son las que más están sufriendo con las subidas de tipos de interés.
La valoración en los activos, cuando se descuentan flujos de caja, depende fundamentalmente del importe de los citados flujos, de la tasa de descuento a la que lo traigas y del distanciamiento en el tiempo.
La causa de los retornos negativos tanto en renta fija como en renta variable está siendo la subida del tipo de interés de los bonos gubernamentales, que se utilizan como herramienta para descontar los activos. Esta subida de tipos no es más que el descuento del mercado de las políticas que los bancos centrales están intentando aplicar para poder controlar la inflación. Este aumento generalizado en los precios de los bienes y servicios descendió en marzo en Estados Unidos en su tasa interanual al 8,3% desde su punto máximo, pero no tanto como se esperaba. Lo más preocupante en este aspecto es que estamos viendo cómo el proceso, que en un principio iba a ser transitorio y causado por un exceso de demanda por la reapertura, se está trasladando a los servicios y a los salarios, de donde es más difícil desanclar.
La inflación es un elemento muy importante para la cuenta de resultados de las empresas y no afecta a todas las corporaciones y a todos los sectores por igual. Es un proceso exógeno a las compañías que presiona los márgenes. En un primer estadio, suben los costes de los productos que la empresa utiliza para producir, aumentan los salarios de los trabajadores que, en algunos convenios, están ligados a la inflación, crecen los tipos de interés y, por tanto, el coste de la deuda de las empresas. Vemos cómo su estructura de costes se incrementa y la empresa debe intentar proteger su margen, que es la fuente de su beneficio.
Con este objetivo de proteger sus márgenes, la empresa puede aminorar los gastos de otras partidas y reducir con ello su potencial futuro o trasladar ese aumento de costes al cliente, mediante la subida de los precios finales del producto que ellos ofrecen. Obviamente, no todas las empresas, ni todos los sectores pueden hacer este traslado de una manera natural. No todos los clientes están dispuestos a asumir subidas de precios en según qué productos. La sensibilidad del consumidor a un aumento de precios depende, en gran medida, del valor añadido que percibe y de la capacidad de sustitución. Por tanto, aquellas empresas que se encuentran en un sector altamente competitivo, donde el cliente tiene muchas opciones para sustituir el producto, o donde el cliente no percibe diferencia entre un producto y el de la competencia, será más difícil proteger ese margen y, por tanto, el beneficio caerá o será más sensible a los aumentos de la inflación.
Un ejemplo que vimos la semana pasada tuvo lugar con la presentación de resultados de Walmart. La empresa aumentó en ingresos y batió las expectativas de los analistas, pero decepcionó en sus márgenes. Walmart es una empresa que, en líneas generales, distribuye productos con un margen muy pequeño. Su capacidad de traslado de los precios es muy baja, el precio viene muy marcado por sus proveedores. La empresa solo puede añadir un margen que no resulte excesivo para no penalizar la demanda de los productos que distribuye.
¿Dónde invertir en un entorno inflacionista? ¿Qué empresas deberían comportarse mejor en este entorno? Las empresas de calidad son un conjunto de acciones que deberían verse menos afectadas en sus cuentas de resultados que otras.
¿Qué entendemos por empresas de calidad? ¿Qué características las definen? Son compañías que tienen un balance saneado, es decir, poca deuda, y a las que la subida de los tipos de interés les afecta menos en su cuenta de resultados por ese menor pago de intereses. Son corporaciones que tienen una ventaja competitiva sostenible en el tiempo frente a sus competidores, son capaces de aportar a sus clientes un producto/servicio que es difícil de sustituir. Son organizaciones con una excelente gestión y gobierno corporativo en las que la contabilidad es transparente. Son negocios con baja inversión en capital. Pertenecen a industrias y sectores con un crecimiento orgánico fruto de tendencias estructurales menos expuestas al ciclo económico que otras. Son empresas con poder de fijación de precios, venden productos en los que el incremento de precio no afecta a la demanda y, por tanto, les permite trasladar los aumentos de los costes.
En resumen, son empresas que pueden defender sus márgenes frente a una inflación que ha dejado de ser tan transitoria, como se esperaba...
Son los márgenes, amigo.
Javier Navarro es Gestor de fondos en Abante