Una reflexión crítica sobre la recompra de acciones
El inversor diligente debe discernir con su conocimiento, experiencia e intuición entre las recompras eficientes y las meramente oportunistas
En los últimos años han proliferado las recompras de acciones como fórmula de retribución al accionista hasta el punto de alcanzar máximos históricos. En 2021 las empresas del S&P 500 destinaron más de 850.000 millones de dólares a esta operativa. Las empresas europeas y asiáticas no han sido ajenas a esta tendencia. Sorprende la ingenuidad y candidez con la que se muestran estas operaciones en las comunicaciones oficiales de las empresas o en la prensa. Cabe realizar algunas reflexiones sobre las recompras de acciones desde la óptica de un inversor crítico. Es necesario resaltar la naturaleza poliédrica de estas operaciones financieras. Advertir al inversor que no es oro todo lo que reluce. Valgan estos párrafos si contribuyen a enriquecer la educación financiera, tan de moda, aunque a veces más nominal que real.
Las recompras de acciones pueden ser concebidas como una fórmula a través de la cual las sociedades pueden distribuir un excedente a sus accionistas, mecanismo que puede servir generalmente de complemento al dividendo en efectivo, o a las ya frecuentes fórmulas en las que el accionista puede elegir entre percibir un dividendo en efectivo o en especie (scrip dividend). Sin ánimo de exhaustividad, podemos observar explicaciones en línea con los intereses de los accionistas, entre las que destacan: i) la distribución de un exceso de cash flow libre respecto a las oportunidades rentables de inversión, permitiendo que los accionistas canalicen estos recursos hacia alternativas más rentables (eficiencia asignativa); ii) el intento de transmitir información sobre el valor intrínseco de las acciones, revelando infravaloración; iii) el diseño de un mecanismo fiscalmente eficiente de retribución al accionista en aquellas jurisdicciones donde se observe una penalización fiscal de los dividendos (eficiencia fiscal); iv) la optimización de la estructura de capital en términos de aprovechamiento de las ventajas fiscales asociadas a un mayor endeudamiento.
Sin perjuicio de las limitaciones que podrían esgrimirse respecto a los anteriores tesis explicativas, es necesario mencionar que no todas las recompras de acciones podrían estar orientadas por el noble interés de crear valor para el accionista. Uno de los argumentos más habituales para justificar estas operaciones se sustenta en la supuesta ingenuidad del inversor. Algo así como que la recompra, al reducir el volumen de acciones en circulación, aumenta el beneficio por acción (BPA) e impulsa el precio de mercado de la acción, en línea con el interés de los accionistas. El poder taumatúrgico del efecto contable sobre el beneficio por acción encandila a más de un ingenuo que asocia este influjo cosmético con la creación de valor a largo plazo para el accionista. Regresa así la alquimia del beneficio por acción. Incluso si tiene lugar una caída del BPA generado en su negocio, después de la recompra de acciones la empresa podrá presumir en sus informes periódicos de un incremento a causa de este efecto embellecedor. Con las recompras de acciones aflora la mítica y eufemística gestión del beneficio (earnings management). Arriesgado afirmar que un incremento del BPA por mengua del denominador pueda ser algo más que un espejismo a corto plazo y represente per se un incremento de valor a largo plazo de la empresa. Mutación similar experimentan el dividendo por acción o la rentabilidad financiera, mostrando una visión más edulcorada de la realidad empresarial.
Más bien podríamos pensar que este bottom line de la cuenta de resultados es un factor crítico en la remuneración directiva y una de las métricas más visibles y más utilizadas en los informes financieros. Los inversores más escépticos podrían sospechar que algunas recompras podrían estar orientadas a apoyar el BPA, al ser este una variable crítica en aspectos como el grado de cumplimiento de los planes estratégicos, en la superación de los pronósticos de los analistas (consenso del mercado), o en la determinación de la retribución directiva (EPS benchmarking).
El inversor crítico debería analizar en qué medida este impulso artificial al BPA permite a los directivos alcanzar algunos de estos objetivos o si tiene efecto significativo sobre los programas de opciones de compra (stock options), incrementando el precio de mercado de las acciones y, por ende, el valor intrínseco de estos contratos financieros. Además, el anuncio de los programas de recompra podrían generar un efecto temporal positivo por el simple hecho de revitalizar la curva de demanda de acciones, de forma temporal y artificial, sin transmitir información relevante alguna.
Otras explicaciones son menos confesables, al anteponerse el interés de los directivos o de los insiders sobre el objetivo societario. A modo de ejemplo, podemos citar las siguientes: i) interés en reforzar la posición de control de ciertos accionistas relevantes (en la medida en que no se adhieran al programa de recompra); ii) defensa ante potenciales OPAs hostiles. La recompra restringe la oferta y crea una demanda inducida que podría encarecer el coste de un potencial cambio de control; iii) existencia de recompras basadas en negociaciones privadas que podrían estar motivadas por greenmail, con objeto de evitar una OPA hostil, ofreciendo al inversor (raider) una prima suculenta respecto a la cotización actual de las acciones, en detrimento del resto de accionistas, para que el grupo de control siga extrayendo beneficios privados (tunneling).
La realidad financiera es compleja. Predominan los grises y los claroscuros. Es probable que haya recompras promovidas por varias causas, algunas en interés del accionista y otras guiadas por objetivos oportunistas vinculadas con los directivos o con los insiders. Ciertamente la comunicación financiera no ayuda al inversor a discernir acerca de la bondad de estas operaciones, al recurrir a frases reiteradas, con limitada sustancia semántica. Los anuncios especifican una inversión máxima a realizar o un porcentaje máximo del capital a adquirir durante un plazo prefijado, pero se advierte de que el número real de acciones adquiridas dependerá de las condiciones de mercado, “pudiendo cancelarse en cualquier momento si las circunstancias o las exigencias así lo aconsejan”, lo que incorpora una cierta discrecionalidad e indeterminación. Por tanto, el inversor diligente deberá discernir con su conocimiento, experiencia e intuición entre las recompras eficientes y las meramente oportunistas. Sin duda, una adecuada educación financiera, un espíritu crítico y un natural escepticismo le ayudarán en la ardua y compleja tarea de separar el grano de la paja.
Eduardo Menéndez Alonso es Profesor Titular de Economía Financiera de la Universidad de Oviedo