Mercados

La acción de Naturgy se desploma un 12% entre el escepticismo de los analistas

La pugna entre Criteria e IFM había inflado la cotización en los últimos meses

Francisco Reynés.
Francisco Reynés.

La bendición inicial del mercado al anuncio de Naturgy de dividirse en dos (+1,72% el jueves) fue sepultada este viernes por un alud vendedor para la energética. El valor, uno de los más capitalizados del Ibex, fue de largo el peor de la sesión. Sufrió un desplome del 12%; solo bajó más cuando anunció la opa hostil por Iberdrola en 2003 y cuando la pandemia explotó en marzo de 2020.

"La cristalización del valor a largo plazo no está clara", argumentan los analistas de Morgan Stanley, comentario que refleja el escepticismo de los expertos. De las 13 firmas que actualizaron sus previsiones, dos mejoraron el precio objetivo, otra lo rebajó y otra recortó recomendación.

La operación consiste en dividir la energética en dos grandes compañías cotizadas, una centrada en la gestión de infraestructuras reguladas y otra en los negocios liberalizados. El anuncio llega poco más de un año después de que el fondo australiano IFM anunciara su intención de comprar el 22,7% de la empresa mediante una opa parcial. La operación se topó con una dilatada aprobación gubernamental y con la resistencia de Criteria, que en mayo empezó a reforzarse en el capital.

La pugna entre el primer accionista del grupo y el fondo australiano ha llevado la cotización ampliamente por encima del precio de la opa, hasta los 29,9 euros por acción el mes pasado. El estímulo de la puja por las pocas acciones que cotizan (apenas el 16%) queda en suspenso con el anuncio del jueves, que incluye también la entrada de IFM en el consejo de administración.

La carrera alcista del valor ha sido tan abultada que, aun después de la caída del viernes, Naturgy está un 13,3% por encima del precio ofrecido por IFM y un 40% por encima del precio del día previo a la opa. En ese mismo plazo, el índice sectorial de energía del Stoxx 600 cae un 3%.

"Una caída tan fuerte en una sesión es sorprendente pero también es verdad que estaba cotizando a unos niveles muy exigentes", asegura Ángel Pérez, analista de Renta 4. El experto añade que "el movimiento corporativo es muy significativo y la incertidumbre sobre qué puede suceder o cuales serán los pasos a tomar es elevada".

La elevada cotización de Naturgy está, de hecho, por encima de lo que los analistas consideran valor real: de las 23 casas de análisis que cita Bloomberg, 16 aconsejan vender y siete son neutrales. Ninguna recomienda comprar. El precio objetivo medio es de 23,15 euros. El viernes, JP Morgan le recortó la recomendación a infraponderar.

Otros expertos apuntan que las acciones ya estaban descontado la expectativa de nuevos movimientos corporativos tras la opa de IFM. Credit Suisse reitera su recomendación de infraponderar dada su "falta de escala significativa en renovables y la actual situación del mercado del gas y la energía" y mantiene el precio objetivo de 20 euros.

El banco de inversión suizo considera que "extraer más valor será un reto. Aunque vemos la lógica de separar las actividades reguladas y los negocios liberalizados [...] también vemos valor en la integración vertical, en particular en la actual fase de transición energética, combinando la distribución y el suministro de energía".

Sentido estratégico

No todas las opiniones son negativas. Barclays considera que la segregación "tiene sentido estratégico" y, aunque se muestra neutral sobre el valor, mantiene un precio objetivo de 29 euros, un 16% por encima del actual. La firma británica abunda en la nueva estructura, que replicaría a grandes rasgos el modelo creado en Alemania con la combinación de negocios de RWE (generación y renovables) y Eon (distribución). Este mecanismo otorga a cada una de las dos patas de negocio perfiles de riesgo y predictabilidad de los ingresos muy distintos, algo que ha exigido el fondo activista Elliott para la británica SSE.

Este reparto, considera Renta 4, abre la puerta a movimientos de los accionistas, por los distintos perfiles de riesgo y horizonte temporal de los fondos (CVC es capital riesgo; IFM, pensiones, y GIP, infraestructuras). La compañía de redes puede verse beneficiada por un menor coste financiero gracias a su mejor predictibilidad de caja, lo que sostendrá también la política de dividendos. "Entendemos que el apalancamiento de esta nueva compañía será superior pero no se han dado detalles", agrega Pérez.

La empresa de negocios liberalizados estará centrada en renovables y nuevos negocios, que concentran el 70% de las inversiones previstas en el plan estratégico. "En renovables esperamos un crecimiento anual superior al 15%, mientras que en el resto de negocios las estimaciones apuntan a un crecimiento de poco más del 1% anual", añaden en Renta 4.

Barclays: el negocio regulado de Naturgy vale 29.000 millones y el liberalizado, 15.000

Reparto. Aunque Naturgy ha anunciado que dividirá en dos sus acciones actuales, queda por ver cómo se valoran cada una de las empresas y cómo se reparte la deuda. Los analistas de Barclays calculan que, incluyendo deuda, las dos compañías tendrán un valor de empresa (capitalización más deuda) conjunto de 44.000 millones. Actualmente, según Bloomberg el valor de empresa (EV) es de 40.000 millones.

Dos a uno. Partiendo de los resultados y de la comparativa con los sectores, la división liberalizada valdría 15.000 millones (a un ratio de 10,8 veces EV/ebitda) y la del negocio regulado, 29.000 millones, con una ratio de 11,6.

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