El ángulo ciego de la inflación

Hasta el verano no habrá certeza sobre el impacto de la subida del petróleo en en el alza de los precios, pero entonces será difícil que se revierta el escenario

La sentencia "la inflación es temporal” es un diagnóstico mayoritariamente compartido. Sin embargo, los efectos que dejará ese temporal tras su paso, resultan menos evidentes. La narrativa de consenso dice que la recuperación económica continuará, pero a menor ritmo debido a varias cuestiones: los cuellos de botella en la cadena de suministros, una inflación mayor de lo esperado, las mutaciones del Covid-19, la política monetaria y fiscal menos expansiva y unos precios de la energía elevados; de manera que el mundo volverá al nivel de actividad prepandemia a finales de este año.

De todas estas cuestiones, la más problemática es la de los precios de la energía. A medida que un país se enriquece la demanda de energía crece más rápido que la actividad económica para un período de tiempo. En 1995 aproximadamente 700 millones de personas se encontraban en medio de la curva de riqueza mundial. Hoy en día, son casi 4.000 millones los que están en esta categoría. Esa creciente demanda, combinada con la reducción del tradicional gasto de capital en energía, es una situación difícil de sostener.

Los juicios de los inversores especializados en materias primas hoy están muy alejados de los que realizan los menos expertos y se produce un ruido muy elevado, entendido este como la alta variabilidad en juicios que deberían ser iguales. Probablemente es porque existe un ángulo ciego compuesto por varios elementos a los que se presta escasa atención:

Primero: los tres mayores consumidores, China, India y Estados Unidos han registrado una demanda mensual récord en 2021. El otoño pasado los analistas predijeron que la demanda nunca volvería a alcanzar los niveles de 2019 y, sin embargo, esas estimaciones han quedado obsoletas, porque si la demanda global total aún no ha superado los máximos de 2019, debido a las restricciones en curso de los viajes, la de esos tres países sí lo ha hecho.

Segundo: la demanda excederá la capacidad de bombeo a finales de este año. La oferta es la cantidad de crudo producido y vendido en el mercado; la capacidad de bombeo se refiere a la oferta total que podría, en principio, producirse rápidamente con un gasto de capital adicional mínimo. La demanda está actualmente en torno a 500.000 barriles diarios por delante de las expectativas, y esto se mantendrá para 2022, y si bien es cierto que ha sido mayor que la oferta muchas veces en el pasado, nunca ha superado la capacidad de bombeo, ni siquiera durante las crisis petroleras gemelas de la década de 1970, cuando los países de la OCDE se vieron obligados a implementar el racionamiento de la gasolina. La producción OPEP cayó en 1973 en represalia por la participación de Estados Unidos en la guerra de Yom Kippur y nuevamente en 1979 después de la revolución iraní. La demanda superó la oferta en ambos casos y los precios se dispararon, sin embargo, la capacidad de bombeo se mantuvo sin cambios. Este no será el caso a finales de 2022.

Tercero: hacen falta 20 millones de barriles diarios de nueva producción para satisfacer las necesidades de 2022-2030 y alrededor de 600.000 millones de dólares de inversión ¿Cómo se pueden conseguir estos fondos cuando la narrativa sobre el petróleo es tan negativa? Para que la inversión se produzca, los precios de incentivo tendrían que mantenerse estables por encima de los 80 dólares. El suministro nuevo llevará años y un mercado desabastecido conducirá a precios mucho más altos. Hay que tener en cuenta que la demanda es rígida y no se espera que alcance su punto máximo en la próxima década.

Cuarto: tanto el gasto de capital como la producción de petróleo y gas natural siguen bajando en las cuatro grandes, Exxon, Chevron, Royal Dutch Shell y Total Energies. En 2019, los gastos de capital upstream promediaron 15.000 millones de dólares por trimestre para estas cuatro empresas. El gasto upstream se redujo junto a los precios del petróleo en 2020 y en el primer trimestre de 2021 había caído más del 50%. Aunque los precios del petróleo se han recuperado, el gasto de capital (capex) se ha quedado muy atrás, con una tendencia ascendente en 2021 con respecto al mínimo del año pasado, pero todavía por debajo de los niveles de 2019.

Quinto: la escala del cambio y el gasto de capital necesario es equivalente al proceso de industrialización del siglo XX. El 80% de la energía primaria mundial proviene todavía de combustibles fósiles (carbón, petróleo y gas), y el 64% de la capacidad de generación de electricidad del mundo proviene también de ellos. El cambio es un proceso lento que llevará décadas y el capital huye de los combustibles fósiles.

En estas circunstancias, en la medida en que el crecimiento del suministro de petróleo de fuera de los países de la OPEP se reduce, esa organización gana cada vez más cuota de mercado y dominará los precios de la energía.

Sexto: el razonamiento inductivo lleva a pensar que no habrá inflación permanente. Sin embargo, a partir de los cálculos del Banco de España se sabe que un aumento del 10% del precio del crudo tendría un efecto inmediato en los precios de la energía de ocho décimas y al cabo de seis meses habrían subido 1,4 puntos porcentuales. En los modelos utilizados por el Banco de España también se observa que el efecto sobre el IPC es mayor cuanto más elevado el precio del petróleo: si este es de 90 dólares, el impacto sobre el índice general del IPC sería de cuatro décimas.

Hasta el próximo verano no habrá certeza del impacto de la subida del petróleo en la inflación, pero en ese momento el escenario habrá cambiado y, como en el caso del pavo de Russell, que pensaba que el hombre era bueno hasta que descubrió lo contrario el día de Acción de Gracias, será difícil que se revierta.

Carlos Balado es Profesor de OBS Business School y director de Eurocofín