Es la hora de las carteras a prueba de inflación
Los inversores deben ser ágiles: es útil mantener efectivo en tiempos de volatilidad
Los debates actuales sobre la inflación se centran sobre todo en su duración. Pocos analistas se plantean cómo pueden responder las modernas economías altamente financiadas de hoy en día a un cambio en el régimen de inflación.
Cuanto más la consideramos, menos parece que sepamos, o al menos que estemos de acuerdo, sobre las causas. Los banqueros centrales se obsesionan con las expectativas. Creen que mientras las del público estén ancladas en torno a su objetivo del 2%, todo irá bien. Pero un reciente artículo de Jeremy Rudd, de la Fed, señala que no hay apoyo teórico ni empírico para la idea de que las expectativas influyan. En cambio, sugiere que cuando la inflación cruza un cierto umbral entra en las negociaciones salariales. Eso ayuda a explicar las “espirales” de los setenta. Es posible, aunque él no lo diga, que el reciente repunte del IPC en EE UU se refleje pronto en los sueldos. Puede haber otra espiral a la vuelta de la esquina.
Los monetaristas también menosprecian las expectativas. En su lugar, insisten, en palabras de su chamán Milton Friedman, en que la inflación “es siempre y en todas partes un fenómeno monetario”. El economista jefe de Invesco, John Greenwood, señala que la masa monetaria (M2) de EE UU ha subido más de un tercio en 18 meses. Cree que los precios seguirán subiendo hasta que se absorba todo ese exceso. La inflación será persistente, predice.
Pero economistas del Banco de Pagos Internacionales sugieren que la inflación ha estado últimamente más influida por factores globales que por condiciones monetarias internas. La entrada de China en la economía mundial debilitó las presiones salariales en Occidente y presionó a la baja sobre los precios de los bienes comercializados.
Pero ese papel puede estar llegando a su fin. Xi Jinping quiere priorizar el consumo interno sobre las exportaciones y los beneficios sobre la inversión, en su búsqueda de la “prosperidad común”. Como dice Henry Maxey, jefe de inversiones de Ruffer, China podría ahora animar a los exportadores a subir los precios. La interrupción de cadenas de suministro sobredimensionadas ejerce una mayor presión. Pese a lo que sostienen muchos analistas, es poco probable que sea temporal: en el futuro las cadenas tendrán que ser más robustas, ya que los fabricantes pasarán de la producción “justo a tiempo” a la “por si acaso”, y eso significa que los bienes que produzcan costarán más.
La teoría fiscal de la inflación sostiene que los países con grandes deudas invariablemente inflacionan sus pasivos. Esa es la idea que subyace a la represión financiera, cuando los tipos se mantienen por debajo del nivel de inflación durante años. El estratega de inversión Russell Napier sostiene que los altos niveles de deuda de Occidente dan un imperativo político para la inflación. Los Gobiernos, dice, están sustituyendo a los bancos centrales como árbitros del sistema crediticio. La pandemia ha acelerado este proceso: Washington tuvo su Programa de Préstamos Generales, mientras que Londres suscribió los Préstamos de Rebote realizados por los bancos comerciales. La estanflación que suele asociarse a la represión financiera ya ha llegado, dice Napier.
Lo que ninguno tiene en cuenta es cómo afrontará el sistema financiero este cambio. La caída de la inflación ha ido acompañada de una caída de los tipos. Los tipos ultrabajos se han metido “en todas las grietas”, frase acuñada por Jeremy Stein, de Harvard. Los inversores han asumido más riesgo para compensar su pérdida de ingresos. La deuda de las empresas ha subido, a medida que se endeudan para recomprar sus acciones y los fondos de capital riesgo hacen compras. El aumento de los precios de los activos ha sustituido al ahorro real. Las economías desarrolladas se han “hiperfinanciado”, dice Maxey. En EE UU, la proporción del sector financiero sobre el PIB ha pasado del 2% en los cincuenta a más del 8%.
El látigo de la inflación provocará un verdadero daño en Wall Street. Puede obligar a la Fed a reducir sus compras mensuales de valores más rápido de lo previsto. A medida que la liquidez sea absorbida por el mercado, podríamos enfrentarnos a otro taper tantrum. El mercado de repos, en el que los títulos de deuda se usan como garantía para los préstamos a un día, no funciona bien cuando la liquidez se evapora. Es probable que suba la volatilidad del mercado de bonos de EE UU, que sigue aproximadamente la de los precios al consumo. A medida que los retornos del Tesoro suban, existe la posibilidad de que los retornos de los valores más arriesgados revienten.
En el último cuarto de siglo, el retorno de los bonos y la renta variable ha estado inversamente relacionado. Las carteras convencionales, que asignan un 60% a la renta variable y un 40% a la fija, han obtenido buenos resultados. Pero a medida que la inflación regrese, es probable que los bonos y la renta variable se correlacionen positivamente, como ocurrió en los setenta. Eso significa que los inversores tendrán que replantearse sus carteras.
En particular, deben considerar cómo reducir la sensibilidad a la subida de los tipos, el “riesgo de duración”. El riesgo de duración del mercado de bonos corporativos de EE UU está en su punto más alto. Las acciones también tienen más duración que en cualquier otro momento desde la burbuja de las puntocom. Los inversores pueden reducir ese riesgo comprando acciones más baratas. Rob Arnott, de Research Affiliates, señala que las acciones value de los emergentes, Japón, Europa y Reino Unido cotizan a valoraciones muy atractivas.
Napier opina que los inversores no deben tener ningún tipo de bonos. Pero los protegidos contra la inflación pueden seguir yendo bien pese a sus retornos reales negativos. (Su retorno negativo puede considerarse una prima de seguro contra la inflación imprevista.) Sobre todo, dice Maxey, los inversores deben ser ágiles. Suena contradictorio, pero también es útil mantener más efectivo –el activo de menor duración– mientras los mercados se vuelven más volátiles. El valor real del efectivo puede verse erosionado por la inflación, pero al menos da a los inversores un medio para comprar activos cuando se vuelven baratos.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías