La resiliencia del consumo debe apuntalar el crecimiento en Europa y EEUU

Indicios positivos en energía

Fotografía de archivo en la que se registró un billete de quinientos pesos argentinos en la mano de una ciudadana al hacer sus compras, en la Ciudad de Buenos Aires (Argentina). EFEDemian Alday Estévez
Fotografía de archivo en la que se registró un billete de quinientos pesos argentinos en la mano de una ciudadana al hacer sus compras, en la Ciudad de Buenos Aires (Argentina). EFE/Demian Alday Estévez EFE

Con la mejora de la situación mundial de la pandemia se observa fuerte demanda, especialmente en economías avanzadas, aunque los cuellos de botella de la cadena de suministros están siendo persistentes y el aumento de los precios del gas natural se suma a las presiones inflacionarias. De todas formas la resiliencia del consumo, aunque puede estar cerca de máximos, debe ayudar a apuntalar el crecimiento en Europa y EEUU. De momento, hemos reducido nuestra previsión de crecimiento del PIB para 2021 de EEUU al 6% y mantenemos el de la euro zona en 5%. Nuestro pronóstico para el crecimiento del PIB en China es del 8,7%. De hecho la Organización Mundial del Comercio, a pesar de los problemas de oferta y Covid-19, ha aumentado su previsión de crecimiento del comercio mundial de bienes al 10,8% este año y 4,7% en 2022, aunque espera que el comercio de servicios quede rezagado, sobre todo en comercio y ocio.

Indicios positivos en energía

Con todo, los problemas de oferta energética, sobre todo de suministro de gas natural, son acuciantes, aunque se divisan indicios positivos. Así, los comentarios del presidente Vladimir Putin respecto a que Rusia puede aumentar los suministros de gas para evitar una crisis energética (y situar a Rusia de nuevo en el centro del tablero geopolítico europeo), mitigan las presiones de precios europeos del gas. Además, las autoridades chinas han ordenado producir más carbón, lo que puede ayudar a lidiar el racionamiento energético, que ha afectado a algunas fábricas. Ahora bien, puede llevar tiempo antes que estos anuncios surtan efectos. El caso es que existe riesgo de que las tensiones en los suministros de gas natural se mantengan un tiempo, en un momento en que la mejora frente a la pandemia impulsa los precios del petróleo. Sin embargo la situación en otras materias primas ha variado recientemente, con fuertes caídas en metales industriales, más resistentes en el caso del cobre. Por otra parte los costes de flete de China a EE.UU. están por fin dando síntomas de moderarse, habiéndose reducido la tasa al contado a la mitad entre septiembre y octubre. Puede que hayamos superado el máximo en los precios del transporte internacional, lo que puede aliviar algunos problemas globales actuales de la oferta.

Poco contagio de los problemas del mercado inmobiliario en China

Mientras las autoridades Chinas intentan equilibrar los esfuerzos en pro de la disciplina y estabilidad del mercado y al mismo tiempo evitar riesgos de contagio del promotor inmobiliario chino Evergrande. Este promotor ha incumplido el pago de 148 millones de dólares de intereses. Antes había superado el periodo de gracia para que los inversores en el exterior inicien la declaración de impago. Así que la crisis de la deuda de alta rentabilidad en China ha continuado, con la rentabilidad del índice ICE BofA en dólares habiendo superado el 18%, lo que no hacía desde hace una década. Para avivar el nerviosismo, el promotor inmobiliario chino Fantasia Holdings no ha atendido el reembolso de 200 millones de dólares de deuda externa, pese a contar con liquidez en balance de 4.000 millones de dólares, lo que sugiere que antepone los inversores nacionales y sus propias necesidades de liquidez a los acreedores foráneos. Así que los inversores están poniendo la lupa en otros emisores de deuda chinos. Sin embargo, observamos poco contagio de los problemas del mercado inmobiliario en China al crédito grado de inversión o a otras áreas en Asia. Las consecuencias del excesivo apalancamiento en su sector inmobiliario parecen contenidas. Estamos relativamente tranquilos respecto al contagio a otras partes del mercado crediticio asiático.

Mayor presión en los márgenes empresariales

Ahora la temporada de resultados empresariales del tercer trimestre va a mostrar hasta qué punto el encarecimiento de los factores de producción y cuellos de botella en los suministros afecta a los márgenes empresariales, los cuales deben resolverse a medio plazo. De momento observamos una disminución de las valoraciones en las acciones provocada por un máximo en el crecimiento esperado de beneficios, especialmente en mercados emergentes. En Asia sin Japón se están desvaneciendo las revisiones al alza y seguimos cautelosos. Incluso el renminbi parece menos atractivo que a principios de año y otras monedas asiáticas emergentes son sensibles a las perspectivas de la economía China. En conjunto el aumento de los beneficios el primer semestre de 2022 puede quedar muy por debajo del mismo periodo este año, con los márgenes empresariales sometidos a mayor presión.

En este estado de cosas estamos preparados para un aumento de la volatilidad a medida que los mercados se ajustan respecto a la desaceleración del impulso de crecimiento económico. De todas formas, aunque mantenemos una postura neutral en variable global, somos optimistas respecto a la renta variable a largo plazo.

El caso es que, a medida que aumenta la rentabilidad a vencimiento de los bonos de EEUU, infra ponderamos acciones estadounidenses. Hay que tener en cuenta que sus valoraciones están por encima de los niveles anteriores a la pandemia en sectores defensivos y tecnológicos. Sin embargo, vemos margen para el recomienzo de políticas de estímulo Abenomics en Japón y que las acciones japonesas continúen cerrando su brecha de rentabilidad con sus pares en otros mercados desarrollados.

Ciclo superficial de aumentos de tipos de interés en EEUU desde 2023

Ahora bien, la rentabilidad a vencimiento de los bonos del gobierno han seguido aumentando en EEUU y muchos países europeos, lo que refleja temores de inflación y crecientes signos de una línea monetaria más dura. En EEUU las nóminas no agrícolas de septiembre han sumado 194,000 empleos, muy por debajo de las expectativas, aunque la cifra de agosto se ha revisado al alza, pero también han aumentado las presiones salariales. Por otra parte el Senado estadounidense ha votado a favor de aumentar temporalmente el límite de la deuda federal hasta principios de diciembre, evitando el cierre del gobierno. De todas formas, el problema del techo de deuda puede resurgir. Aun así, no esperamos que la Reserva Federal cambie sus planes respecto a la reducción de compra de activos, cuyo anuncio formal esperamos este noviembre. El mercado sigue convencido que la reducción de compras de activos comenzará a finales de este año. Por nuestra parte, estimamos que esperará hasta 2023 para comenzar un ciclo superficial de aumentos de tipos de interés. Además, la última reunión del BCE ha revelado que algunos miembros presionan para que haya un recorte más vigoroso de las compras de activos.

Sobre ponderamos bonos chinos

Sin embargo, sobre ponderamos bonos chinos en moneda local, que ofrecen un atractivo cupón, con un renminbi estable. Además, estos bonos deben beneficiarse de una previsible flexibilización de las políticas económicas en China. De hecho la solvencia de los bonos del gobierno chino no se ha visto afectada por los problemas inmobiliarios locales.

A ello se añade que estamos más optimistas actualmente respecto a bonos gubernamentales emergentes en moneda local. Moody’s ha mejorado la calificación crediticia de la India de negativa a estable y los bancos centrales de Polonia, Perú y Nueva Zelanda se han unido a un número creciente de autoridades monetarias que suben sus tipos de interés. Este endurecimiento monetario, destinado a combatir la inflación y proteger sus monedas, con mayores rentabilidades a vencimiento de la deuda, nos hacen ser más optimistas respecto a las monedas de mercados emergentes. Más aún, mientras el crecimiento global siga resistente las monedas cíclicas pueden superar a las defensivas como el dólar.

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