Archegos hace compañía a Keynes y Benjamin Graham

Ambos grandes inversores estuvieron a punto de perderlo todo tras endeudarse demasiado, como Bill Hwang

John Maynard Keynes, en el centro, en Bretton Woods (Nueva Hampshire, EE UU) en 1944.
John Maynard Keynes, en el centro, en Bretton Woods (Nueva Hampshire, EE UU) en 1944. getty images

El camino hacia la fortuna en la inversión está pavimentado con deudas. El uso que hizo George Soros de ella le hizo ganar unos 2.000 millones de dólares con su apuesta contra la libra. Pero el apalancamiento es aún más eficaz a la inversa, como han descubierto Bill Hwang y su oficina familiar en apuros, Archegos Capital Management. El gestor de ­hedge­ funds de origen coreano está en buena compañía. Dos de los más grandes inversores de todos los tiempos, Benjamin Graham y John Maynard Keynes, estuvieron a punto de perderlo todo tras endeudarse demasiado. Afortunadamente, sobrevivieron para aprender de su error.

Archegos apalancó sus 10.000 millones de capital hasta nueve veces, según los medios. Es de suponer que la deuda contribuyó a sus alucinantes rendimientos después de comenzar su andadura en 2012, con activos de apenas 200 millones. Que las inversiones de Hwang se concentraran en un puñado de firmas chinas de internet, junto con una apuesta enorme por ViacomCBS, magnificó aún más los riesgos. Las pérdidas en las acciones de esta desencadenaron las margin calls (demandas de cobertura suplementaria) que pronto hicieron estallar la multimillonaria fortuna de Hwang.

Hace casi un siglo, Graham y ­Keynes se encontraron en una situación similar. Hacia el final de los locos años veinte, elevaron sus beneficios con grandes cantidades de deuda. No vieron los nubarrones. Tras el crac, el fondo de Graham perdió el 70% de su valor. Él, que acababa de alquilar un elegante dúplex en Manhattan, con servicio de aparcacoches, tuvo que apretarse el cinturón. El decano de Wall Street, como se le conocería, pasó a elaborar los principios conservadores de la inversión en valor, que guiaron a su discípulo Warren Buffett hacia una fabulosa riqueza.

A finales de los veinte, además de ser el economista más famoso de Inglaterra, Keynes ocupó diversos cargos en la City e invirtió mucho por su cuenta. Especulaba regularmente con materias primas y divisas y, al igual que Hwang, mantenía una cartera concentrada de acciones ordinarias con apalancamiento. Pero en 1928 tuvo que afrontar margin calls después de que algunas de sus apuestas salieran mal. Su mayor posición en acciones, Austin Motors, perdería tres cuartos de su valor. A finales del 29, su patrimonio neto se había reducido un 80% respecto al máximo de un par de años antes.

Al igual que Graham, Keynes aprendió valiosas lecciones. Primero, renunció a aplicar sus conocimientos para predecir los movimientos del ciclo económico. Como Graham, adoptó la disciplina de comprar acciones por debajo de su valor intrínseco. Ambos insistían en que sus adquisiciones tuvieran un “margen de seguridad” para protegerse de las pérdidas. Graham optaba por acciones baratas en relación con su valor contable, y Keynes hacía hincapié en la calidad de las empresas, anticipándose a Buffett. “Cuando la seguridad, la excelencia y la baratura de una acción son generalmente reconocidas”, afirmaba, “su precio está destinado a subir”.

Ambos invertían a largo plazo, manteniendo posiciones en las buenas y en las malas. Consideraban que el mercado era susceptible de violentos cambios de humor, y trataban de sacar provecho en las turbulencias, cuando los inversores están más temerosos: “Son en gran medida las fluctuaciones las que hacen surgir las gangas y la incertidumbre debida a ellas la que impide que otras personas se aprovechen”, señalaba Keynes. Se ganó reputación de rápido cuando veía un chollo.

Las inversiones de Keynes estaban muy concentradas. En 1931, solo poseía acciones de dos empresas, ambas británicas, de automóviles. Como en el adagio de Mark Twain, “pon todos tus huevos en una cesta y vigila esa cesta”. Después de 1929, disfrutó de un éxito extraordinario, superando al índice de referencia dos de cada tres años. Su patrimonio neto, que se había hundido por debajo de las 8.000 libras, superó las 500.000 en 1936. Es más que lo logrado por Hwang en un tiempo algo mayor.

Invertir a largo plazo en una cartera concentrada, aprovechando a la vez las oportunidades del mercado a medida que surgen, no es compatible con operar con apalancamiento. Los muy endeudados, como Hwang, se enfrentan a margin calls cuando el mercado cae y no están en condiciones de aprovechar las gangas. En The Intelligent Investor, Graham declaró que tener acciones con margen era “especular ipso facto”. Comprar títulos de internet o tecnológicas con margen, como hizo Hwang, es aún más arriesgado. Keynes estaba de acuerdo con su homólogo, al señalar que “un inversor que se proponga ignorar las fluctuaciones a corto plazo necesita mayores recursos de seguridad y no debe operar a tan gran escala, si es que lo hace, con dinero prestado.”

En público, Keynes siguió arremetiendo contra la especulación. Su Teoría general del empleo, el interés y el dinero dice famosamente: “Cuando el desarrollo del capital de un país se convierte en un subproducto de las actividades de un casino, es probable que el trabajo esté mal hecho”. Pero en privado no podía resistirse a una apuesta apalancada. En 1936, el año del libro, su posición en el mercado del trigo creció tanto que equivalía al consumo mensual británico. Se dice que consideró la opción de aceptar la entrega y almacenar el grano en la capilla del King’s College de Cambridge, donde era ecónomo. Cuando la Bolsa se desplomó al año siguiente, su patrimonio se redujo en casi un 60%. Estas pérdidas nunca se recuperaron del todo en vida del economista.

Le encantaba el riesgo. “El juego de la inversión profesional es intolerablemente aburrido y exigente para quien está totalmente exento del instinto de apostar”, escribió, “mientras que quien lo tiene debe pagar a esta propensión el peaje correspondiente”. Esta observación, como el resto de comentarios perspicaces de la Teoría general, se basa en su experiencia personal. Hwang paga ahora el “peaje correspondiente”.

Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías