La paciencia es una virtud para la FED

La mera proyección de los resultados económicos no es suficiente para cambiar la orientación de la política monetaria

La Reserva Federal de EE UU acaba de publicar, tras su última reunión de política monetaria, un resumen de sus proyecciones económicas (SEP). Las mejoras significativas que la Fed ha introducido en sus previsiones de crecimiento del PIB real de EE UU no se han traducido, en cambio, en más que unas modestas revisiones al alza de las previsiones de inflación subyacente a medio plazo y en ningún cambio en la trayectoria del tipo de interés medio previsto. En nuestra opinión, esto ilustra el compromiso de la Fed con su nueva estrategia de política monetaria. Antes de subir los tipos, la Reserva quiere ver una recuperación inclusiva: una tasa de desempleo del 3,5% no es suficiente y es necesaria una inflación real y sostenible superior al 2%. El mensaje indica claramente que las presiones inflacionistas que puedan desarrollarse en 2021 (resultantes de cuellos de botella en el transporte marítimo u otros factores temporales) no serán suficientes para un alza de tipos.

Todo esto debería ayudar a mantener ancladas las expectativas de inflación, y podría tener el beneficio añadido de limitar aún más las cicatrices a largo plazo en la economía.

Desde diciembre pasado, varios acontecimientos han llevado al banco central a mejorar sus perspectivas: datos económicos positivos, tendencias sanitarias alentadoras que conducen a una reducción de las restricciones y, lo que es más importante, el aumento del gasto federal en ayuda por el Covid-19. La proyección del PIB real para 2021 ha subido ahora al 6,5% (frente al 4,2% previsto anteriormente) y se revisa a la baja la tasa de desempleo hasta el 4,5% para 2021. La Fed está esperando ahora que el paro alcance su nivel prepandémico a finales de 2023.

En contraste, como decíamos, no hay a la vista una gran revisión al alza de la senda de inflación. La Fed reconoció la posibilidad de una inflación temporalmente más alta este año debido a la velocidad de la recuperación, los inventarios de bienes de consumo relativamente bajos y los cuellos de botella del transporte mundial. Sin embargo, también confirmó que no endurecerá la política monetaria como reacción a ello. Las presiones desinflacionistas seculares, incluidos los avances tecnológicos y el carácter plano de la curva de Phillips, explican por qué los participantes en el mercado no deberían suponer que la Fed se apresurará a subir los tipos de interés en respuesta a las incipientes señales de inflación.

De hecho, en consonancia con su nueva estrategia de política monetaria, las proyecciones de la Fed confirman que la mera proyección de los resultados económicos no es suficiente para cambiar la orientación de la política monetaria. A diferencia de los ciclos anteriores, en los que comenzó a subir los tipos en previsión de una mayor inflación, la Fed ve ahora mayores beneficios potenciales para la economía si espera a que la inflación real alcance su objetivo de forma sostenida.

El año pasado, la autoridad central revisó su estrategia de política monetaria a largo plazo para centrarse en una medida más inclusiva del máximo empleo. La Fed tiene en cuenta una amplia gama de estadísticas –como la participación de la mano de obra femenina, el desempleo de las minorías y el crecimiento del salario real de los empleos de bajos ingresos– para calibrar cuándo se alcanza realmente el máximo empleo. Sus previsiones sugieren que la tasa de desempleo publicada puede descender por debajo del nivel del 3,5% anterior a la pandemia antes de que esto ocurra, y parece que los responsables de la Fed esperan impulsar el mercado laboral todo lo que puedan para garantizar que la inflación alcance de forma sostenible su objetivo del 2% a largo plazo. Nosotros creemos que estos objetivos no se alcanzarán hasta mediados o finales de 2023 como muy pronto.

La distribución de las estimaciones de los tipos de interés se desplazó al alza, pero siguió estando muy por debajo de los precios actuales del mercado. En consecuencia, las previsiones de la Reserva deberían contribuir a anclar las expectativas de tipos y limitar el grado de endurecimiento prematuro o excesivo de las condiciones financieras por parte del mercado. A pesar de la subida de los tipos en los últimos meses, en nuestra opinión las condiciones financieras no se han endurecido materialmente, como se puede deducir tomando una muestra más amplia de las condiciones financieras que incluya la renta variable, el dólar y los diferenciales de crédito. Y aunque esperamos que las condiciones financieras se endurezcan gradualmente a medida que la economía estadounidense siga recuperándose, la Fed querría limitar los excesos para no inhibir la recuperación actual.

Por otro lado, la autoridad monetaria se ha resistido a dar muchos detalles sobre los programas de compra de activos. Puede ser que sea en la reunión de junio de 2021, cuando se comiencen a discutir los detalles de la reducción de los programas. Hasta entonces, creemos que el FOMC quiere asegurarse de que las condiciones monetarias sigan siendo acomodaticias para que la economía pueda progresar sustancialmente.

En conclusión, la Reserva ha reiterado su compromiso con su nuevo marco de política monetaria y deberían contribuir a anclar los tipos de interés (incluida la valoración de la trayectoria de los tipos por parte del mercado) y a limitar un endurecimiento excesivo de las condiciones financieras. Y aunque pensamos que un cierto endurecimiento de las condiciones es coherente con la mejora de la economía, creemos que la Fed ha sido eficaz hasta ahora en los mensajes que lanza para evitar excesos indeseados.

Tiffany Wilding es Economista de PIMCO en EEUU