Una mirada sobre el año que llega
La mejor opción es combinar en las carteras activos con exposición a la recuperación económica a corto plazo con otros que la tengan a largo plazo
El 2020 llega a su fin y, como cada año, casas de análisis, gestoras de fondos y bancos de inversión reconfiguran las carteras de activos según cómo vaticinan que será 2021. Atreverse a realizar previsiones es, más que nunca, una actividad de riesgo. La pandemia nos ha enseñado que eventos que a priori suenan a ciencia ficción pueden convertirse en realidad, anulando tajantemente el resto de hipótesis que exactamente hace un año se barajaban para 2020. En cualquier caso, la posibilidad de toparse con un nuevo cisne negro no vacía de sentido realizar un análisis de situación, que sirva como punto de partida para posicionarnos de cara al año que empieza. Así que lancémonos a ello.
La crisis sanitaria ha puesto de relieve que la salud es y será la prioridad absoluta. Para que la economía avance, hemos de progresar hacia la inmunidad del rebaño frente al virus. Solo así podremos volver a la normalidad. Dicha inmunidad se alcanzaría con el mero avance de la pandemia, hasta que aproximadamente el 80% de la población se haya contagiado y haya generado anticuerpos. Este proceso natural probablemente se demoraría años. Afortunadamente, el desarrollo de las vacunas parece que nos permitirá acelerar ese proceso y alcanzar la inmunidad entre la próxima primavera (según los analistas más optimistas) y el otoño (según los que menos).
Una vez conseguida la inmunidad, tiene sentido esperar una continuada y sincronizada recuperación de la economía global, que se traduzca en al menos dos años (2021-22) de fuerte crecimiento económico respecto a la fácil base comparable que deja 2020. Ese crecimiento se sustentará principalmente en la vuelta a la normalidad del sector servicios, y muy concretamente de comercios, restaurantes, bares, hoteles, gimnasios, cines, teatros, eventos y un largo etcétera.
El consumidor ha sufrido un panorama de alta incertidumbre. La renta media disponible se ha visto mermada por la menor actividad económica, que ha supuesto mayor desempleo y menores ingresos. Adicionalmente, el miedo a perder el trabajo, a contagiarse y el efecto de las restricciones a la movilidad y al ocio han hecho que el porcentaje de gasto respecto a esa renta disponible se haya desplomado a favor del ahorro. Ahora bien, hay una parte de esa demanda que no está perdida, sino simplemente estancada. Cuando las circunstancias se normalicen y la incertidumbre se reduzca, el ahorro acumulado hará que la demanda vuelva con fuerza. A medida que los empresarios perciban el resurgir de la demanda, también recuperarán la confianza y certidumbre necesaria para realizar inversiones y gastos que permitan reactivar la oferta. Este proceso típicamente resulta en un repunte de las contrataciones, que refuerzan aún más la confianza del consumidor. A ello hay que sumar el efecto de los fuertes estímulos fiscales apoyados en el plan de recuperación europeo aprobado este año. Unos estímulos que, además de aliviar el impacto temporal en empresas y familias afectadas por la actual situación, pretenden reactivar el crecimiento económico con fuerza y orientarlo hacia una economía más verde en la que la innovación tecnológica será el eje principal del desarrollo y de ganancias de competitividad. Dichas partidas de gasto e inversión generarán más actividad y empleo.
No obstante, no todo es tan positivo como a priori suena. El masivo gasto público implica que nos movemos hacia un mundo con más deuda, donde después de recuperar el terreno perdido por el bache durante los próximos uno o dos años, probablemente volveremos al contexto que teníamos antes del Covid de crecimiento económico languideciente. El riesgo de japonización a largo plazo no ha hecho otra cosa que aumentar, necesitándose emitir más deuda para alcanzar el mismo ritmo de expansión económica. Si la deuda no deja de aumentar, y el crecimiento potencial disminuir, ¿por qué la rentabilidad de los bonos no refleja ese riesgo, y, por el contrario, sigue pulverizando nuevos mínimos? La respuesta es la misma de siempre: los culpables son los bancos centrales de las principales economías del mundo y la política monetaria ultralaxa que han implementado desde la anterior crisis financiera. La pandemia nos ha hecho todavía más dependientes de estas políticas y el mercado así ya lo descuenta: vamos a tener tipos de interés al 0% como poco hasta 2023. Previsiblemente la Fed y el BCE proseguirán inyectando liquidez con sus programas de compras de activos, con el fin de mitigar riesgos de solvencia, haciendo viable el pago de esa gran montaña de deuda. Pero ¿es esa posibilidad infinita?, ¿podrán los bancos centrales expandir su balance ad aeternum?
Existe una corriente de pensamiento económico que suscribe la teoría monetaria moderna (MMT), que afirma que países como EE UU pueden aguantar una deuda creciente generada por déficits gemelos de forma indefinida. De momento esto parece cumplirse, gracias a que el contexto de baja inflación permite que el banco central siga haciendo crecer el agregado monetario. Pero ¿qué sucederá si la inflación se descontrola?
La historia económica pone de relieve que no existen las barras libres gratuitas, y que aumentar de forma desmedida la masa monetaria suele tener consecuencias. Por ahora, la primera señal es la fuerte devaluación del dólar. Para muchos economistas la combinación de estímulos monetarios y fiscales dibuja un panorama reflacionario de cara a 2021. De dispararse la inflación consistentemente, los bancos centrales tendrían que invertir su marcha, dejando de ejercer como compradores de último recurso. Ello supondría un punto de inflexión en la evolución de la rentabilidad que ofrece la renta fija soberana y sin duda alguna afectaría a la rente variable.
¿Qué hacer con las carteras de inversión ante esta dicotomía? Probablemente la mejor opción sea combinar activos que tengan exposición a la fuerte recuperación esperada en el corto plazo (crédito corporativo y valores cíclicos, por ejemplo) con otros que la tengan a las tendencias de largo plazo (ecommerce, digitalización, 5G, electrificación, energías renovables, etc.). Eso sí, habrá que estar muy atentos a la inflación, pues es el factor que puede cambiar de raíz el panorama, obligándonos a readaptar las carteras.
En cualquier caso, sea con vuelta de la inflación o sin ella, les deseo un feliz y sano 2021.
Lucas Maruri es Gestor de renta variable europea en Gesconsult