Un ajuste superfluo al mandato de la FED

Pese a que el organismo está dispuesto a dejar que la inflación supere el 2%, es difícil que ese hecho se produzca

Un ajuste superfluo al mandato de la FED

Muy pocos se mostraron sorprendidos por las declaraciones que hizo el pasado jueves 3 de septiembre el presidente de la Reserva Federal (Fed), Jerome Powell, en las que afirmaba que el banco central estaba dispuesto a dejar que la inflación superase su objetivo del 2% siempre y cuando se situase, en promedio, en torno a ese nivel a más largo plazo. No obstante, lo que en nuestra opinión sí resulta llamativo es el número de participantes del mercado que consideran ahora inevitable que la inflación alcance cotas más elevadas.

Tal y como ha evidenciado su diestra gestión del sistema financiero durante el punto álgido de la recesión causada por la Covid-19, el presidente Powell ha demostrado ser la persona adecuada para desempeñar este cargo. Habida cuenta de su astucia, no se habría enrocado en una postura que pudiese obligar a la Fed a cambiar de estrategia en caso de que la inflación se disparara. En lugar de ello, es probable que sea consciente de que la mayor amenaza para la economía no es la inflación, sino una espiral de deuda-deflación: una hipótesis que seguramente ha ganado enteros tras la ingente respuesta presupuestaria del Gobierno para atajar la pandemia.

Durante el pasado mes, el nivel de inflación que los bonos del Tesoro estadounidense protegidos frente a la inflación (TIPS) esperan que EE UU alcance en promedio entre 2025 y 2030 se ha incrementado desde cerca de un 1,50% hasta un 1,82 %. Si bien se trata de un repunte considerable, este porcentaje se sitúa de nuevo en los niveles de enero, mucho antes de que la Fed incrementase el tamaño de su balance hasta los siete billones de dólares. Cabría pensar que la combinación entre un programa de relajación cuantitativa (QE) a gran escala y la postura más liberal de la Fed sobre la inflación se habría traducido en un repunte aún mayor en la inflación implícita de los TIPS.

Según la teoría económica, una Fed acomodaticia y una marea de capital constituyen los ingredientes clave para propiciar un aumento de los precios, pero la experiencia de la pasada década contradice este argumento. A pesar de tres rondas de relajación cuantitativa y unos tipos estadounidenses en el límite cero, la inflación subyacente medida con arreglo al indicador que prioriza la Fed se situaba, de media, en tan solo un 1,6% en este periodo de diez años. Encontramos pruebas aún más convincentes en Japón: el laboratorio de la política monetaria extraordinaria pero, en última instancia, inefectiva.

El economista estadounidense Milton Friedman afirmaba que “la inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario”. La conclusión de esta máxima debería ser que alguien tiene que gastar el dinero. Parte de la falta de inflación de la última década probablemente responde a la continua trayectoria descendente de la velocidad del dinero, o dicho de otro modo, el ritmo al que circula por la economía. Este parámetro se desplomó aún más tras el confinamiento económico primaveral. Si bien parte del gasto sin duda repuntará por la demanda acumulada, otras fuerzas desinflacionistas que se materializaron claramente durante la última década, como el envejecimiento de la población, la desintermediación empresarial y la innovación tecnológica, no desaparecerán en un futuro cercano.

En consecuencia, creemos que la Fed tendrá que mantener su postura hiperacomodaticia mucho más tiempo de lo que espera el mercado. El propósito de esta mentalidad basada en hacer lo que sea necesario (whatever it takes) consiste en evitar una espiral de deuda-deflación potencialmente desastrosa. En este contexto, la disminución de precios se retroalimenta, dado que el anémico crecimiento de los ingresos, ejerce presión sobre las empresas con elevados niveles de apalancamiento, lo que se traduce en quiebras, capacidad inutilizada y despidos y, por tanto, refuerza la desazón económica generalizada. El Estado y los gobiernos locales no son inmunes a esta amenaza, en vista de que la disminución de los ingresos por impuestos seguramente conllevará recortes de plantilla y un menor número de servicios.

Si bien la Fed ha cambiado las reglas del juego en lo relativo a su mandato de inflación, ha tenido éxito a la hora de mantener el dinamismo de los mercados financieros, lo que muchos consideran su mandato tácito. El fundamento para mantener los precios de los activos en cotas elevadas y los tipos de interés en niveles reducidos es crear un entorno propicio para que se realicen inversiones que impulsen el crecimiento. Al igual que en la era posterior a la crisis financiera mundial, la flexibilización de las condiciones financieras tiene por objetivo tender un puente entre una perturbación económica y un periodo en el que el crecimiento sostenido pueda afianzarse. La Fed ha mostrado su destreza a la hora de apuntalar los precios de las acciones y los bonos, pero aún no ha logrado encontrar la fórmula para que la política monetaria genere un crecimiento económico sostenible.

Los elevados precios de los activos podrían dar la apariencia de que se perfila un futuro prometedor, pero en vista de que ello no se traduce en inversiones de capital para mejorar la productividad y en creación de puestos de trabajo, los endebles cimientos de este planteamiento no tardarán en quedar en evidencia. El resultado bien podría ser la zombificación de los mercados financieros, esto es, un contexto en el que el capital que fluye a unos prestatarios a medio gas mantiene el precio de los activos en niveles boyantes, pero no tiene repercusión alguna en la economía real.

Estos riesgos se ven acentuados por el fantasma de la deflación, dado que incrementaría el coste de capital para los prestatarios corporativos y, por tanto, desalentaría la inversión de capital. Habida cuenta de las fuerzas sumamente poderosas que fomentan la debilidad de la economía, dudamos que el presidente Powell se vea nunca en la tesitura de asistir a una inflación superior al umbral del 2 %.

Nick Maroutsos es Director de renta fija global en Janus Henderson Investors