La importancia de la duración de las acciones

Es la sensibilidad de los valores a las variaciones en los tipos de interés

Después de unos meses de verano atípicamente tranquilos y positivos para los activos de riesgo, es normal que muchos inversores se pregunten si tiene sentido esperar que las acciones que han liderado las subidas del mercado (compañías tecnológicas o pertenecientes a otros sectores de alto crecimiento) puedan seguir liderando las subidas, a pesar de que ya cotizan a múltiplos muy elevados.

Para contestar a una pregunta de tal complejidad, creo necesario comenzar con la siguiente afirmación: El valor de un activo financiero es el valor presente de los flujos de efectivo que va a generar en el futuro. Si estamos de acuerdo en esta premisa, coincidiremos también en que entonces el valor dependerá de (1) la magnitud y el momento en el que se producirán dichos flujos, y de (2) utilizar una tasa de descuento apropiada para descontarlos al presente.

El ejemplo más sencillo para comprender esto es imaginarse un bono. La magnitud y las fechas de pago de los cupones y del principal son fijas y conocidas a priori. Por tanto, el factor decisivo que determinará el valor de dicho bono en cada momento será la tasa de descuento que apliquemos al modelizar su valor presente. Si reducimos esa tasa de descuento, el valor presente de los flujos será mayor. Sin embargo, si la aumentamos, pasará lo contrario.

¿Pero cómo saber si aplicar una tasa mayor o menor en cada momento? La tasa de descuento puede entenderse como el coste de oportunidad de utilizar el capital en otra inversión que nos ofrezca el mercado. Con razón esa tasa dependerá del nivel de los tipos de interés que ofrece la renta fija soberana (utilizada como aproximación del activo libre de riesgo) y de los diferenciales de riesgo que haya en cada momento, los cuales irán cambiando según el contexto de mercado.

Sin embargo, a la hora de analizar un bono, más que el cálculo de su valor, lo realmente importante es conocer el grado de sensibilidad que tiene dicho valor a las variaciones en los tipos de interés. Esa sensibilidad se denomina duración. Cuanto más lejos en el tiempo se sitúen los flujos de efectivo que se espera percibir, y mayor tamaño tengan estos, más sensible (duración larga) será el valor presente de estos a cambios en la tasa de descuento que apliquemos.

Para visualizarlo mejor, imaginemos un bono a 20 años. Durante los primeros 19 años recibiremos periódicamente un cupón que representa un muy pequeño porcentaje del valor actual del bono. Sin embargo, en el año 20, recibiremos de vuelta también el principal de la inversión, lo que representa un alto porcentaje del valor actual del bono. Como ese pago del año 20 hay que descontarlo 20 años para traerlo a valor presente, su sensibilidad a posibles cambios que apliquemos en la tasa de descuento será muy significativa. Por el contrario, cuanto más corto sea el periodo en el que se recupera la inversión, como sería el caso de un bono con vencimiento de 2 años, menor sensibilidad tendrá su valor a cambios en la tasa de descuento (duración corta).

Una vez entendido el concepto intentemos aplicarlo ahora a la renta variable. El valor de una compañía, como activo financiero que es, reside en los flujos de caja que se retornarán a sus accionistas en el futuro. Para traer a valor presente esos flujos, también será de gran importancia la tasa de descuento aplicada. Sin embargo, los flujos aquí no son fijos, dependen de la evolución del negocio. Por ello también serán decisivas otras dos variables: el ritmo de crecimiento de los flujos y el retorno que con ellos se obtenga sobre el coste del capital.

Cuanto mayor sea el ritmo de crecimiento de estos y más se sostenga dicho crecimiento en el tiempo, mayor magnitud tendrán los flujos en el futuro (por el efecto de capitalización de estos) y mayor peso representarán sobre el valor total de esa compañía. Es decir, la valoración de la compañía más dependerá de su futuro lejano. Esto disparará la sensibilidad que tendrá la valoración de estas acciones a los cambios en la tasa de descuento, es decir, su Duración será más larga. Por el contrario, cuanto menor sea la tasa de crecimiento o el retorno sobre el coste de capital, menos protagonismo tendrán los flujos futuros en la valoración actual de la empresa, y menor duración tendrán las acciones de la misma.

Partiendo de estos conceptos, ahora podemos comprender que las compañías tecnológicas, concesionarias de infraestructuras o aquellas que tengan un perfil de alto crecimiento de sus flujos y alto retorno de los mismos sobre el coste del capital son inversiones de duración larga. Son ellas las que mayor sensibilidad tienen a los cambios en los tipos de interés a la hora de calcular su valoración. Entonces, no es de extrañar que, dentro del contexto actual de tipos ultrabajos y exceso de liquidez, estas compañías coticen a múltiplos muy superiores de lo que solían hacerlo.

Visto de otro modo, el coste de oportunidad de una inversión en renta variable actualmente es muy bajo, dada la baja rentabilidad que ofrece la renta fija, lo que estimula la inversión en activos de riesgo. Además, las actuaciones de los últimos meses por parte de los bancos centrales parecen confirmar que seguirá imperando el escenario de tipos de interés más bajos durante más tiempo.

La valoración (cara o barata) de un activo no es un detonante suficiente para esperar un cambio de tendencia en el comportamiento de su precio. Generalmente se requiere de un evento endógeno o exógeno que genere dicho punto de inflexión. Por ello, mientras no se produzca ese evento que anticipe un cambio en la política monetaria, o se produzca un shock de otra índole, no tiene sentido esperar que se produzca un cambio en las dinámicas actuales de mercado, que suponen seguir esperando un buen comportamiento en el valor (y por tanto en el precio) de los activos de larga duración.

Lucas Maruri es gestor de RV Europa