El precio y el mecanismo ‘locked box’ en operaciones de M&A

Este sistema simplifica la redacción y negociación del contrato de compraventa y aporta certeza sobre el precio

El precio y el mecanismo ‘locked box’ en operaciones de M&A
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Cada vez nos encontramos con más operaciones de adquisición de empresas cuyo precio se fija bajo el mecanismo locked box. Sin embargo, seguimos encontrando operadores que no están del todo familiarizados con este mecanismo.

Los mecanismos para la determinación del precio, equity value, suelen ser similares: sobre la base del valor compañía, enterprise value, se añadirá la caja, se detraerá la deuda, se ajustará el working capital respecto al working capital normalizado y se aplicarán otros ajustes que el comprador considere. La diferencia esencial con el sistema de completion accounts es que en el locked box el ajuste no se realiza tras el cierre de la operación sobre unos estados financieros a esa fecha, sino que se realiza antes, sobre la base de unos estados financieros ya existentes, locked box accounts. Es esencial su fiabilidad dado que el precio no va a ajustarse posteriormente. En caso que la fecha de la operación sea cercana al cierre financiero anual se usarán las cuentas anuales auditadas. En caso contrario, el vendedor deberá preparar unos estados financieros ad hoc, management accounts. En ambos supuestos se requiere un due diligence exhaustivo para garantizar dicha fiabilidad.

Un elemento esencial a tener en cuenta al decantarse por el sistema locked box es entender la gestión ordinaria de la tesorería de la compañía. Será relevante asegurarse que la compañía gestiona su tesorería y cuentas corrientes de manera independiente de otras entidades del grupo. Los sistemas de cash pooling no maridan bien con los principios del locked box y, caso de existir, deberán ser adecuadamente neutralizados en la redacción del contrato.

Bajo locked box,el comprador asumirá los resultados del negocio desde la fecha locked box, por lo que resulta esencial que no se produzcan “extracciones de valor” (leakages) en favor del vendedor o personas relacionadas con éste; es decir, que la caja (box)quede adecuadamente cerrada (locked). Se acordarán excepciones razonables (permitted leakages) y se instrumentará un sistema expeditivo y automático de recuperación post-cierre de cualquier leakage detectado, dejando para un momento posterior cualquier discrepancia sobre la existencia y cuantía del mismo. Los leakages no deberán estar sujetos a las limitaciones que el contrato establezca para otras reclamaciones (franquicias).

Convendrá ser muy precisos en la definición de leakages (el pago de dividendos o remuneraciones a vendedores o personas relacionadas, venta de activos por debajo de su valor, condonación o reducción de deudas, honorarios de asesores, gastos personales, etc). En cuanto a los permitted leakages, debe realizarse una identificación exhaustiva y cuantificada (salarios y remuneraciones establecidas en contratos de trabajo o de prestación de servicios, compromisos de pago asumidos en el curso ordinario, etc.). Igualmente habrá que regular el funcionamiento de la empresa durante el período que medie entre firma y cierre de la operación (interim period), en lo que concierne a que se asegure el desarrollo normal del negocio y se evite la toma de decisiones con impacto material.

Uno de los aspectos que genera cierta tensión entre las partes es el hecho de que se atribuyan los resultados del negocio desde el locked box date. Por ello es habitual que el vendedor plantee al comprador una remuneración sobre ese período. Ejemplos de ello serían el acordar un tipo de interés sobre el precio o bien un incremento del precio sobre la base del cash flow libre que se haya generado en ese período. El problema de esta segunda fórmula es que nos conduce al terreno pantanoso que habíamos querido evitar al optar por el locked box: necesidad de un cierre de estados financieros ad hoc, calcular las cifras, gestionar las discrepancias, etc.

En definitiva, el mecanismo locked box simplifica la redacción y negociación del contrato de compraventa dado que se evitan complejas definiciones financieras, mecanismos de ajuste, arbitrajes, etc.; aporta certeza sobre el precio; reduce costes y plazos al evitar la necesidad de cerrar unos estados financieros adicionales, y resulta atractivo en procesos competitivos dado que la comparación de ofertas será más homogénea.

Lucas Palomar, socio de Corporate M&A de Cases&Lacambra.

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