Gestión activa

“Vuelta al cole” con la mochila cargada de preguntas

Para no perder la costumbre, agosto fue un mes volátil en los mercados financieros e intenso en noticias

“Vuelta al cole” con la mochila cargada de preguntas

El verano termina y ya está aquí la ansiada -o temida- vuelta al cole. Para no perder la costumbre, agosto fue un mes volátil en los mercados financieros e intenso en noticias. Entre lo más importante: la acentuación de la guerra comercial entre EE.UU y China, los tipos de interés de los bonos soberanos desplomándose (reflejando las dudas sobre el crecimiento mundial), y los bancos centrales insistiendo en su política monetaria ultraexpansiva ante las incertidumbres y falta de crecimiento sólido. La situación política en distintas regiones añadió más incertidumbre, con aumento de posibilidad de Brexit duro en UK, la caída del gobierno italiano y el descalabro del partido de Macri en Argentina.

No obstante, los primeros días de septiembre han servido para calmar algo los ánimos, con un tono algo más positivo en la guerra comercial, tras el anuncio de una reunión USA/China para principios de octubre; un posible recorte de los tipos de interés interbancarios (RRR) en China, unido a expectativas de estímulos adicionales; y cierta mejora en los datos macro (especialmente en sector servicios, ISM no manufacturero mejor al visto en julio). En este contexto, estamos asistiendo a una vuelta al apetito por el riesgo y una rotación sectorial, con sectores como autos, bancos, materias primas e industriales mostrando un mejor comportamiento frente a sectores más defensivos, como alimentación y bebidas, salud o utilities.

En este contexto, se nos plantean una serie de preguntas:

 Yields por debajo de cero. ¿Que implica para la renta variable?

En la actualidad, la deuda en los mercados de renta fija con yield negativa supone el 30 % del total a nivel global, concentrada principalmente en Europa y Japón. En contraste, el “earnings yield” de la renta variable europea (Stoxx 600), esto es, los beneficios de las empresas dividido entre su capitalización bursátil, se sitúa alrededor del 7 %, y la rentabilidad por dividendo se sitúa por encima del 4 %. Se puede decir por tanto que la “yield” de la renta variable europea es elevada, tanto en términos absolutos como relativos (frente a la renta fija, de hecho, pocas veces el diferencial ha sido tan amplio).

¿Cómo puede cerrarse ese diferencial entre la yield de los bonos y la rentabilidad por dividendo?

Lo primero sería buscar los factores que pueden explicar ese diferencial. Encontramos principalmente: 1) la actividad económica; 2) la incertidumbre geopolítica; 3) la inflación. Lo cierto es que el escenario que nos encontramos en la actualidad es de bajo crecimiento e incertidumbre elevada… por tanto, es difícil que el diferencial se cierre significativamente en el corto plazo, a no ser que haya una recuperación del crecimiento, la inflación aumente o hay una reducción de la incertidumbre geopolítica.

¿Las yields negativas en bonos deberían incentivar a compañías e inversores para actuar de forma diferente?

Desde nuestro punto de vista, la respuesta es afirmativa. Por un lado, las compañías han empezado a pedir prestado más (si atendemos a las cifras de crecimiento de crédito, en dígito simple medio), y por otro lado el “equity neto” está empezando a bajar ligeramente. Los cambios son pequeños, de momento en Europa no hay una significativa recompra de acciones apoyada en mayor apalancamiento financiero, pero se está acelerando y puede ser un apoyo para los mercados. Ejemplos de compañías que han anunciado planes de recompra de acciones para 2019-21 son Repsol, Acerinox o la francesa Accor.

Por otro lado, algunos inversores también están ajustando su asignación de activos. Fondos de pensiones y compañías de seguros han sido históricamente compradores/tenedores de bonos, con una regulación que previene una mayor adopción de riesgo. No obstante, se está empezando a apreciar como fondos multi-activos en el área euro están asignando mayor peso a renta variable. Esto puede ser capaz de contrarrestar los reembolsos que se están viendo en los fondos puros de renta variable (que a su vez tienen una fuerte correlación con la evolución de la renta variable).

¿Se justifican las valoraciones tan elevadas de las compañías de calidad?

En un entorno como el actual, con crecimiento económico más débil, los inversores están dispuestos a pagar una prima por compañías con mejores fundamentales, mayor solidez y crecimiento visible. Otros factores que explican múltiplos más elevados son las nuevas tecnologías, con modelos de negocio más ligeros y rentables, o los tipos de interés en niveles históricamente bajos. En cualquier caso, es muy significativo el diferencial entre los valores más caros y más baratos, que se ha ampliado en los últimos meses con el buen comportamiento de compañías “growth”. El PER del primer quintil de compañías está en 23x (mayor que en cualquier otro punto de la historia excepto en la burbuja tecnológica), mientras el PER del último quintil está en valoraciones por debajo de su media histórica, llevando la prima del primer quintil al 125 % sobre el último quintil. Los mismos factores que explican el diferencial entre la yield de los bonos y la rentabilidad por dividendo de la renta variable, pueden explicar esta prima de la que gozan las compañías con crecimiento visible y estable. De nuevo, este diferencial solo se reducirá significativamente cuando haya una recuperación del crecimiento, la inflación aumente o la incertidumbre geopolítica se reduzca.

 ¿Tendremos rotación sectorial en próximos meses?

Creemos que efectivamente en un escenario de “no-recesión”, hay un riesgo de rotación sectorial “procíclica” dentro de los activos de riesgo, con un mejor comportamiento de sectores que hoy tienen menor peso en las carteras de los gestores. Para que esto se produzca, probablemente hace falta que el BCE / la Fed ayuden a reducir la percepción de riesgo macro, junto con una estabilización o cierta mejora en la recuperación en el crecimiento global, y una subida en las yields de los bonos. Creemos que los diferenciales en valoración no pueden ser ignorados, y que las compañías significativamente infravaloradas deberían tener un mejor comportamiento relativo en un escenario de no-recesión.

Conclusión: más oportunidades potenciales para la gestión activa

El escenario actual sigue arrojando oportunidades potenciales para la gestión activa y la selección de valores. Por un lado, vemos como el contexto actual de bajos tipos de interés mencionado, aumenta el atractivo de compañías con elevada rentabilidad por dividendo, bien cubiertos por la generación de flujo de caja libre. La rentabilidad por dividendo del Stoxx 600 es superior al 4 %, con el diferencial de la rentabilidad por dividendo frente al yield de los bonos gubernamentales en máximos históricos en Europa. Comprar compañías con elevada rentabilidad por dividendo no implica necesariamente seguir una estrategia defensiva. En este grupo es inmediato pensar en sectores tradicionalmente defensivos (utilities y telecomunicaciones), pero también encontramos oportunidades interesantes en sectores algo más cíclicos y con beta más elevada (energía, materias primas, ocio, químicas), pero que presentan desde nuestro punto de vista menor riesgo de revisión a la baja de flujo de caja libre que el descontado por el mercado, a la vez que tienen valoraciones más atractivas.

El escenario actual sigue arrojando oportunidades potenciales para la gestión activa y la selección de valores.

Por otro lado, compañías con visibilidad de su crecimiento secular (por encima del PIB global), solidez de balance, elevada rentabilidad sobre el capital empleado y generación de caja, junto con valoraciones razonables, deberían seguir teniendo un buen comportamiento en el actual contexto de bajo crecimiento. Seguimos buscando compañías con estas características, especialmente en sectores como tecnología, salud, infraestructuras o nichos industriales.

Creemos por tanto que la mejor forma de gestionar renta variable en este escenario es diversificar las carteras y encontrar un equilibrio, combinando compañías de calidad y crecimiento a precios razonables, con compañías claramente infravaloradas por el mercado, que a precios actuales pueden estar descontando ya un escenario próximo a la recesión. En un escenario tan impredecible como el actual, donde factores geopolíticos tienen un protagonismo mayor al deseado, creemos que la gestión bottom-up y la selección de valores tiene cada vez mayor importancia.


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