Inversión

Las opas del capital riesgo hacen temblar al mercado

Por tercera vez en la historia el capital privado paga más que la Bolsa. La elevada liquidez del mercado y la caída de la renta variable explican el proceso

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Los años ochenta despiertan nostalgia. No solo las hombreras, los cardados, las primeras películas de Almodóvar o la movida madrileña. También el nacimiento de las finanzas en mayúsculas hace a los yuppies de la época rebuscar en el baúl de los recuerdos.

Auspiciada por la política liberal y desregularizadora de Ronald Reagan, Wall Street vio cómo su Bolsa se consolidaba como gran referente mundial, nacía el boom de los fondos de inversión y el capital riesgo y bancos como Goldman Sachs, Lehman Brothers o JP Morgan eran el destino soñado de cualquier estudiante de finanzas de todo el mundo. Una era que, antes del furor por las series de televisión, ya fue retratada en Barbarians at the gate. Esta producción de HBO llegó décadas antes que Juego de tronos pero también refleja una cruenta guerra. En este caso, una guerra de opas. El ganador fue KKR, que se hizo por más de 30.000 millones de dólares con el gigante de la distribución RJR Nabisco, dueño de Oreo, Winston o Camel. Pocos años después, la empresa entró en quiebra.

Aunque muchos echen de menos los bárbaros años ochenta, lo cierto es que el mercado actual, como si por una querencia vintage se tratase, comparte una característica con el de entonces. Por tercera vez en la historia –después de los meses previos a la caída de Lehman Brothers y precisamente durante la guerra por RJR Nabisco– las compañías no cotizadas son más caras que las que sí están en Bolsa.

Habitualmente, los inversores que quieren comprar una empresa pagan una prima si estas cotizan. El mercado considera que la liquidez, transparencia y acceso a un mayor número de inversores que proporciona la Bolsa son características lo suficientemente atractivas para rascarse un poco el bolsillo. La métrica para valorar si una compañía está cara o barata es dividir el precio al que ha sido adquirida por el ebitda registrado. Se considera que una empresa que cotiza en Bolsa vale entre uno o dos puntos más que una que no lo hace en este cálculo de precio sobre ebitda. Una desviación de este guion no suele augurar nada bueno.

En los años noventa, en plena burbuja de las puntocom, el mercado vivió una situación opuesta a la de hoy. El despegue entonces de la renta variable provocó que decenas de empresas decidiesen empezar a cotizar, protagonizando salidas a Bolsa casi diarias. Ningún fondo de capital riesgo –que habían engrosado sus carteras con la fiebre de los ochenta y el nacimiento de la financiación de empresas tecnológicas a través de un incipiente venture capital– se planteaba otra salida que no fuese un debut en el mercado. Hoy, el volumen de salidas a Bolsa se ha hundido y lo frecuente son opas de fondos de capital riesgo sobre compañías cotizadas.

"No es ninguna sorpresa señalar que la proliferación de ventas entre fondos apunta a que el ciclo económico está en su fase madura. El mercado ha decidido que aquellas compañías con más valor deben estar en manos del capital riesgo. Simplificando, esto puede provocar que las compañías con más generación de caja sean no cotizadas. La Bolsa se quedará con las empresas que deban cotizar por razones regulatorias (como bancos o aseguradoras) o que no se puedan endeudar más (tecnológicas o biotech)", indica el último informe sobre capital riesgo publicado por la consultora Bain&Company, de especial referencia en el sector, que analiza ampliamente este fenómeno.

Parece que en lugar de pagar más por los beneficios de ser cotizada, la necesidad de contratar a un ejército de bancos de inversión que lleven a cabo una salida a Bolsa o elaborar informes financieros trimestrales entrañan un gasto que se debe reflejar en la valoración. "Las firmas de inversión están aprovechando la volatilidad del mercado como una oportunidad, pese a que los problemas por desinvertir sus participadas en Bolsa entraña también un riesgo en sí mismo. Los inversores han vuelto la mirada a la Bolsa, dado que la volatilidad de los mercados está infravalorando a las cotizadas e incrementando las oportunidades para los fondos", indica el informe sobre private equity en 2019 elaborado por PwC para Mergemarkets.

España no es ajena a este fenómeno. En 2019 aún ninguna compañía se ha atrevido a debutar en el mercado continuo, mientras que en 2018 solo lo hicieron Metrovacesa, Árima y Solarpack. Mientras, KKR se ha hecho con el 60% de Telepizza y espera sacarla de Bolsa en el próximo mes. La misma intención que tiene Investindustrial con Natra y EQT con Parques Reunidos. Fuentes financieras indican que este interés no cesará y que varios fondos preparan opas de exclusión sobre algunas empresas de la Bolsa de cierto tamaño.

En el caso español, además, el propio tejido productivo incentiva que los fondos se lancen a por las cotizadas. Una vez superada la crisis, los grandes fondos se instalaron en España para quedarse, apoyados en unos años de euforia en el sector, que marcaba máximo tras máximo de inversión. Gigantes como KKR, Advent, Cinven, Apax, CVC, Blackstone o Permira solo se interesan por empresas de más de 500 millones, pero el número de estas es limitado en un país donde la empresa familiar y la pyme marcan el compás económico. Más después de que los grupos de tamaño más apetecibles ya están en manos de otros fondos. El precio de las pocas que no lo están, se ha disparado. Así, las cotizadas –especialmente baratas tras año y medio de una Bolsa a la baja– aparecen como casi el único campo para que los grandes fondos encuentren empresas lo suficiente grandes y baratas como para salir de compras.

Tanto los bancos de inversión como los fondos de capital riesgo y los despachos de abogados (las tres patas que trabajan en las ofertas de compra sobre empresas cotizadas) analizan qué supone este proceso. "Tantas opas sobre empresas cotizadas, y sin apenas prima, no auguran nada bueno. Yo lo atribuyo a un cambio de ciclo", indica el responsable en España de uno de los fondos internacionales más activos en el país.

"Es reseñable que después de los dos periodos anteriores en los que las empresas cotizadas eran más baratas que las que no estaban en Bolsa la economía entró en recesión. Este riesgo existe también en esta ocasión, aunque no hay modo de predecir ni cuándo llegará una recesión ni cómo de fuerte será. Es imprescindible, no obstante, que los fondos que firman nuevas compras tengan los ojos bien abiertos", explica el informe de Bain&Co.

Aunque el sistema capitalista se sustenta sobre el círculo virtuoso de la competencia, a veces una elevada competencia entraña riesgos. Según el citado informe de PwC, tres cuartas partes de los directivos creen que el sector será más competitivo en 2019, incluyendo el 28% que opina que será "significantemente más competitivo". Según la última encuesta a directivos del sector elaborada por EY, el 40% de los directores financieros afirman haber visto cómo sus márgenes se reducen en los últimos dos años, debido a la voraz competencia que reina en el sector. Esto ha provocado que las gestoras se embarquen en una política de recorte de gastos. Y se traduce en que en torno a un tercio de los encuestados opten por reducir sus plantillas o fichar a directivos más jóvenes, negociar cánones más altos a sus clientes o buscar nuevas fórmulas de eficiencia como el outsourcing o la tecnología.

Pero a más número de fondos y más dinero en sus manos, las compañías tendrán precios aún más altos. Todo ello aderezado por el dinero disponible para la inversión (drypowder, en la jerga), que supera el billón de dólares en todo el mundo, y por la carrera de los gigantes estadounidenses por poner en el mercado vehículos de inversión cada vez mayores.

Más allá de la debacle económica, otras alternativas emergen como una salida menos radical a esta intrincada situación. Una es que o bien el apetito de los propios fondos por la Bolsa dispare el precio de las acciones cotizadas o que el mercado bajista llegue a un final y los mercados se den la vuelta al alza. La otra es que el modelo del capital riesgo dé señales de agotamiento al ritmo que se modera el ciclo económico y los inversores obtengan rentabilidades más moderadas. Así, los inversores quizás no verán como única alternativa apostar por el capital riesgo y la Bolsa o la renta fija no serán opciones despreciables. El último papel lo jugarán los bancos centrales, con la llave en la mano para cortar los ríos de liquidez que riegan el sector.

La clave es saber si esta situación supone un cambio de paradigma o es un mero síntoma de la debacle económica que viene. Las otras dos veces en las que las compañías cotizadas estaban más baratas que las empresas ajenas a la Bolsa la situación se revirtió rápidamente. Las frecuentes opas de fondos sobre cotizadas terminaron por ser suficientes para impulsar su precio.

Para vislumbrar cuándo el precio de las empresas de fuera de la Bolsa volverán a los niveles habituales hay que ir un poco más allá. El efecto de la agresiva política comercial de Trump sobre las Bolsas o el cada vez más lejano final de las políticas ultraexpansivas de los bancos centrales son clave. El exiguo rendimiento de la renta variable y de la deuda, así como el hecho de que los bancos centrales no prevean cortar el grifo del dinero hace vislumbrar que el efectivo siga llegando al capital riesgo en una autopista de cinco carriles. Solo en España, las gestoras nacionales captaron 2.178 millones en 2018, según los datos de la patronal del sector, Ascri. Los vehículos lanzados por Asterion, MCH, Magnum apuntan a un récord para 2019. En Europa, solo Apax, Cinven, Partners y Permira esperan captar en suma más de 32.000 millones este año. Y en todo el mundo el número de gestoras de capital riesgo se ha doblado desde el año 2000.

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