Un BCE sujeto al disparo del manco
Es hora de plantear un riesgo que pocos desea afrontar: que la inflación se desligue de la acción monetaria
En varios westerns de Sergio Leone, Clint Eastwood interpreta a un hombre sin nombre, al que se refieren sin más como El Manco, porque “dispara con la derecha y todo lo demás lo hace con la izquierda.” Esta distribución de habilidades me recuerda al Banco Central Europeo. Un pistolero monetario con capacidades amplias sería ambidiestro. La Reserva Federal, por ejemplo, tiene un mandato para disparar tanto con la derecha (estabilidad de precios) como con la izquierda (estimular el crecimiento económico). El BCE sólo puede ocuparse (en teoría) del control de la inflación. El manejo del otro brazo para el estímulo económico está muy limitado estatutariamente. Eso sí, mientras los precios permanezcan en zona fría, existe la excusa perfecta para que la expansión cuantitativa, en diferentes manifestaciones, ayude a preservar o relanzar el crecimiento económico.
El BCE ha seguido la tradición de celebrar una de sus reuniones de política monetaria fuera de Fráncfort. Ayer tocó en Vilna. Draghi y los suyos llegaron a la capital lituana con bastante bula inflacionaria. El índice de precios al consumo en la eurozona se situó en el 1,2% en mayo (tras el 1,7% en abril), por debajo de lo esperado. El primer disparo del BCE ha sido claro y contundente: se retrasan las subidas de tipos de interés “al menos hasta el primer semestre de 2020”. Ampliación de la perspectiva temporal de dinero barato. Es una situación no exenta de riesgos. La artillería de estímulos ha sido considerable, llevando los tipos oficiales al 0% y comprando deuda por importe de 2,6 billones de euros. Si con esas acciones los precios siguen bajos, es momento de preguntarse por un riesgo del que pocos quieren oír hablar: que las expectativas de inflación se desanclen o desliguen de la acción monetaria. Esto no es únicamente un temor europeo, pero en Estados Unidos hay más margen por la vía de tipos (porque llegaron a subirlos y ahora podrían bajarlos si lo necesitaran).
El segundo disparo estaba anunciado: el tercer programa de operaciones trimestrales de financiación a largo plazo con objetivo específico (TLTRO-III). Se fijan las condiciones y plazos para tratar de que los bancos concedan préstamos. Para los que más presten (por encima de un umbral) incluso se les remunerará por acceder al TLTRO. Esto sucede en un momento no comparable al entorno posterior a la crisis de deuda soberana. Muchos bancos europeos ya no son tan dependientes de la liquidez (aunque los italianos siguen siéndolo bastante).
Conviene recordar que aunque las compras nuevas de deuda se han frenado, el BCE sigue reinvirtiendo el principal de los bonos comprados que vencen. Aún así, consideran en Fráncfort que toca apostar por un doble o nada, con más TLTRO para ver si se estimula el crédito y, con ello, el crecimiento y la inflación. En el peor de los casos, la autoridad monetaria considera que esta liquidez extra ayudará a que el crédito no se hunda y se mantenga en algún mínimo aceptable.
Desde Australia a Japón, pasando, por supuesto, por Estados Unidos, todo lo monetario se ha tornado de nuevo expansivo. Parece plausible que los bancos centrales reconocieran que, aunque sus acciones han sido las que han propiciado la salida de la crisis, hay errores de previsión (la inflación no ha vuelto) que pueden tener consecuencias a largo plazo.
Las economías avanzadas post-crisis están afectadas por los llamados efectos Amazon (más acceso a productos, pero con más competencia y menores precios) y, sobre todo, por salarios más modestos e incertidumbre laboral. En todo caso, poco tiempo parece que tengan los banqueros centrales para buscar la inflación perdida cuando tienen una guerra comercial e incertidumbre geoestratégica encima. Jerome Powell ha sido taxativo: la Fed actuará si el proteccionismo comercial afecta al crecimiento económico. El BCE no puede hacer ese tipo de anuncio porque su mandato no se lo permite, pero mientras los precios sigan bajos algo podrá ayudar. Europa no es inmune al ritmo de política monetaria que imprima Estados Unidos. A Powell se le considera algo así como el guardián de los bonos. En las últimas semanas turbulentas en los mercados, las curvas de rendimiento de los bonos del Tesoro han vuelto a invertirse. En marzo ya ocurrió durante cinco días, ofreciendo más rentabilidad a tres meses que a diez años.
Pero en aquel momento los datos económicos eran más sólidos y la diferencia entre los bonos más seguros y los de alto rendimiento reducida. Ahora, el spread se ha agrandado y las expectativas económicas se han enfriado. La inversión de la curva ya va para dos semanas. Suele ser una señal para la Fed: puede que no sólo se alejen más las subidas de tipos sino que lleguen bajadas. La recesión o desaceleración severa podría estar llamando a la puerta y hay que anticiparse a ella para que dure poco. Para algunos, estos vaivenes de los tipos de los bonos del Tesoro reflejan, en el fondo, desconfianza y falta de referencias políticas. Por ejemplo, es complicado fijar expectativas cuando un acuerdo comercial (como el de Estados Unidos, Canadá y México) se desmonta en pocos días.
Y también son días difíciles para la independencia de los bancos centrales. El BCE tiene que elegir al sustituto de Draghi en una Europa convulsa políticamente. Y en Estados Unidos, la administración Trump quiere nominar para la Fed a heterodoxos que propugnan cosas tan excéntricas como la vuelta al patrón oro. Nuevos pistoleros para buscar la inflación.
Santiago Carbó es Catedrático de Economía de CUNEF y Director de Estudios Financieros de Funcas