Si los bancos centrales están preocupados el inversor no debe estarlo tanto

Sobre ponderamos deuda de mercados emergentes

Exceso de liquidez del G-3 y % de variación semestral del ratio PER de los últimos 12 meses de la renta variable global. Ampliar foto
Exceso de liquidez del G-3 y % de variación semestral del ratio PER de los últimos 12 meses de la renta variable global.

Es un hecho que hay desaceleración económica y que va a haber volatilidad, pues el sentimiento del mercado es muy sensible a cualquier dato negativo. Pero esperamos que la desaceleración sea más suave de lo que el mercado pronostica y no vemos recesión a corto plazo. De hecho, cuando los bancos centrales están tan preocupados el inversor no debe estarlo tanto, pues van a ayudar proporcionando la liquidez necesaria. Hay que tener en cuenta que aunque haya habido drenaje de liquidez de los bancos centrales globalmente, la diferencia entre la tasa de aumento de masa monetaria y PIB nominal se ha vuelto positiva y en su nivel más alto en casi dos años. De manera que el impulso monetario global se está fortaleciendo, lo que es favorable para el crecimiento económico y podría dar cierto soporte a los activos de más riesgo.

Por otra parte, hay cuestiones pendientes relativas al Brexit y el conflicto comercial entre EE.UU. y China -donde el mercado descuenta una conclusión positiva, aunque parece exagerado un acuerdo integral cercano-. Pero los frentes geopolíticos van a ir despejándose, reduciendo la incertidumbre.

Así, aunque la disputa comercial entre EE.UU. y China haya provocado desaceleración de las exportaciones mundiales y deterioro de la confianza empresarial, los aranceles anunciados por EE.UU. hasta la fecha pueden recortar en torno a 0,5 % el crecimiento del PIB chino, cuyas autoridades han actuado con rapidez con medidas de estímulo -que incluyen proyectos de infraestructura y recortes de impuesto sobre renta y de sociedades-, lo que puede tener un impacto positivo del 1% en su crecimiento entre 2018 y 2019, el doble de lo que supondría el efecto negativo de una guerra comercial con EE.UU. China empieza a recoger los beneficios de estos estímulos y ello puede impulsar las exportaciones y las materias primas, favoreciendo a otros mercados emergentes.

El riesgo está en la excesiva complacencia

Es un hecho que hay desaceleración económica y que va a haber volatilidad, pues el sentimiento del mercado es muy sensible a cualquier dato negativo. Pero esperamos que la desaceleración sea más suave de lo que el mercado pronostica y no vemos recesión a corto plazo.

El caso es que los inversores, a pesar de que las perspectivas de crecimiento de beneficios empresariales más débil el índice MSCI All Country World ha estado cerca de máximos de 2018, está excesivamente alcista en determinados valores. El riesgo está en la excesiva complacencia. De hecho, se han encarecido las valoraciones en casi todas las clases de activos desde principios de año, lo que llama a la prudencia, pues el crecimiento de beneficios empresariales tocó techo en 2018 en 15% y los analistas han estado reduciendo las expectativas, aunque vemos primeros síntomas de estabilización.

Neutrales en renta variable y renta fija globalmente

En este estado de cosas nos mantenernos neutrales en renta variable y renta fija globalmente. El mayor riesgo es la renta variable estadounidense, donde en octubre la previsión de crecimiento de beneficios para 2019 por acción era del 11% y se ha reducido al 4% -aunque puede estabilizarse-.

En conjunto hemos aumentado la asignación defensiva, sobre ponderando servicios públicos, cuya demanda es bastante constante a lo largo del ciclo, con características similares a los bonos, siendo superiores en momentos de dificultad para la renta variable de crecimiento. También sobre ponderamos sanidad y consumo básico, pero hemos rebajado industriales a neutral. Además sobre ponderamos oro –una cobertura frente a la incertidumbre económica global, riesgos geopolíticos y mayor debilidad del dólar-.

Si vemos oportunidades de manera selectiva en acciones de Japón y en Europa y también de manera muy selectiva en mercados emergentes. Además las valoraciones de Reino Unido son excelentes, con rentabilidad por dividendo del 4,5%, como tras la quiebra de Lehman Brothers en 2008 –demasiado atractivo, pese a la debacle del Brexit- y la debilidad de la libra esterlina favorece a las acciones británicas.

Las acciones chinas y rusas son particularmente atractivas

El caso es que el diferencial de crecimiento de economías emergentes respecto a desarrolladas -casi 5%-, está en máximo en media década, lo que refleja la caída de los pedidos de exportación de economías como la alemana, que parece sufrir de forma desproporcionada las tensiones comerciales. Históricamente esto favorece a los activos emergentes, sobre todo sus divisas.

Además los inversores siguen invirtiendo poco en renta variable emergente, pese al rally del 10% este año y que los fundamentales de estas economías siguen sólidos, ya que la mayoría siguen políticas fiscales y monetarias prudentes. Las acciones chinas y rusas son particularmente atractivas, pues su situación macroeconómica es mejor de lo que el mercado espera y sus acciones están baratas.

Sobre ponderamos deuda de mercados emergentes

En renta fija de mercados desarrollados vemos muy poco valor, excepto en el bono de EEUU, como refugio. La Reserva Federal ha hecho pausa en la subida de sus tipos de interés y parece dispuesta a reducir las ventas de sus activos, de manera que sigue relativamente atractivo. Pero hemos rebajado deuda grado de inversión de EEUU a infra ponderar. De hecho, el crédito de mercados desarrollados parece falto de atractivo ahora que el crecimiento de beneficios empresariales ha tocado techo y las calificaciones crediticias se están deteriorando. En cualquier caso el inversor que entre en deuda empresarial tiene que ser muy consciente de la rentabilidad a vencimiento -que puede ser escasa- y la calidad, pues actualmente se trata de un mercado muy estrecho en liquidez, donde los movimientos pueden ser mucho más exagerados.

Sin embargo el favorable diferencial de crecimiento respecto a países desarrollados, baja inflación y un dólar estable o débil favorecen a la deuda de mercados emergentes. Estos países han seguido políticas monetarias orientadas a controlar la inflación, ya cercana a mínimo histórico en 3,1%. Además nuestros modelos indican que desde hace al menos dos décadas que sus divisas no estaban tan baratas en relación con el dólar, un 25% por debajo de valor razonable. En concreto la rentabilidad a vencimiento en deuda emergente con denominaciones en moneda fuerte es casi 5,5% y en moneda local del 7%. Además la deuda empresarial emergente con vencimientos a corto plazo fue el único activo de renta fija emergente con resultados positivos en 2018, del 1,5%, mostrando su capacidad de resistencia.

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