Correcciones subjetivas 2018, escepticismo con 2019 y buenísimas perspectivas largo plazo
"Este año lo podemos catalogar de malo en términos de rentabilidad"
Este 2018 ha sido un año que podemos catalogar de malo en términos de rentabilidad y que nos ha defraudado a casi todos los agentes financieros. Si a comienzos de 2018 esperábamos crecimiento económico robusto, bajos tipos de interés pero ascendentes, inflación controlada a pesar de la subida de las materias primas y costes laborales, crecimiento fuerte de los beneficios empresariales apoyados por la política fiscal laxa en EEUU y continuo crecimiento económico, todas estas variables se han confirmado, pero sin embargo, los mercados no han un comportamiento acorde con la realidad macroeconómica, todo lo contrario, las rentabilidades de casi todos los activos han sido negativas, y 2018 es de los años que más han defraudado a clientes, analistas y gestores, porque no ha habido donde cubrirse y cualquier tipo de perfil (conservador, moderado o tolerante), obtiene rentabilidades negativas ya que los activos de renta fija han caído en precio sin capacidad de los cupones para compensarlo, y la renta variable también ha ofrecido correcciones bastante significativas en la mayoría de las regiones.
El problema que encontramos a la hora de hallar razones para tan mal comportamiento de los mercados financieros, es que muchas de ellas son subjetivas e incuantificables: incremento de los riesgos geopolíticos (gobierno de Italia, negociaciones para el Brexit, tensión comercial internacional, incremento del voto hacia fuerzas políticas populistas, medidas de proteccionismo de ciertos países con mucho peso económico en el mundo, madurez del ciclo económico en EEUU, posicionamiento de los agentes financieros y elevado endeudamiento de los Estados.
Todos estos riesgos mencionados tienen una confluencia en común: ralentización económica e incremento de la probabilidad de recesión con implicaciones muy relevantes para el comportamiento de los diferentes activos financieros en los próximos meses/años.
A mediados de diciembre, Renta 4 Banco presentó su Estrategia 2019 que recomendamos que se lea/vea para saber a qué riesgos y oportunidades nos enfrentamos los que tomamos decisiones de inversión patrimoniales.
Por un lado, tenemos unas perspectivas de crecimiento global no solo razonables, si no buenas. Crecimiento del mundo por encima del 3,5% están muy lejos de ser considerado recesión y sí expansión económica. Cierto es, que el crecimiento que esperamos para 2019 es menor al de 2017 y 2018, por tanto, es una desaceleración del crecimiento que no tiene por qué implicar caídas de los mercados financieros como los vividos en 2018.
Por otro lado, las bolsas de la mayoría de los mercados (especialmente de Europa y mercados emergentes) se encuentran a valoraciones baratas solo con mantener los beneficios actuales, y muy baratas si se cumpliesen las expectativas de crecimiento de casi doble dígito de los beneficios empresariales para 2019, lo que deja al mercado actual descontando un escenario de contracción de los beneficios que nos dan cierto margen de seguridad en el caso de que estemos pecando de optimistas con nuestras proyecciones de crecimiento.
El mercado ya ha descontado próximas caídas futuras de los indicadores de crecimiento económico (PMI actual >50), mayor desaceleración económica de la que muestran los datos oficiales actualmente, incrementos de la probabilidad de default de los bonos corporativos por el comportamiento de los spreads de crédito corporativo, y caídas de los beneficios empresariales en contraste con el crecimiento esperado por el consenso de analistas.
La menor liquidez que habrá en los mercados por el fin del QE tanto en EEUU como en Europa, puede acarrear tensionamientos en los mercados, especialmente en Estados y empresas que necesitan refinanciarse. Así, aunque no esperamos que los tipos de interés de intervención suban en Europa y que lo hagan mucho más pausadamente en EEUU, sí que esperamos que los tipos de interés que exija el mercado a activos con necesidad de financiación (vencimientos de deuda o financiamiento de los déficit), incrementen, lo que hará más complicado la gestión de los activos de renta fija.
Para 2019 la gestión patrimonial global tiene la dificultad de gestionar por el lado de la renta fija unas tires actuales que en la parte corporativa ya se pueden encontrar por encima del 1,5% en bonos con buena calidad crediticia (grado de inversión) y por encima del 4% en bonos High Yield con calidad crediticia razonable, pero con los riesgos de que el incremento de los spreads de crédito motivado por los riesgos de una mayor desaceleración económica y la menor liquidez de los mercados, sigan incrementando los spreads y haciendo que el precio de los bonos siga cayendo, con las negativas implicaciones para las rentabilidades que se obtendrían.
En este caso además, creemos que también tendrá implicaciones para los activos inmobiliarios, es decir, una mayor facilidad para encontrar activos conservadores con rendimientos por encima del 4%, hará menos atractiva la inversión en activos inmobiliarios que aunque no tengan precios cotizados, irán incrementando las tires vía bajada de los precios de los inmuebles o vía subida del precio de los alquileres.
Por el lado de la renta variable, los gestores de renta variable nos encontramos con la encrucijada de un mercado barato en términos de valoración que aconseja inclinarnos por incrementar la exposición a bolsa, pero con un momento de resultados negativo por la madurez del ciclo económico y evidencias de desaceleración en múltiples áreas de inversión, que aconseja dejar algo de liquidez en el corto plazo para aprovechar mejores puntos de entrada en renta variable. Si los beneficios siguen creciendo, es poco sostenible que los mercados se mantengan a estos niveles de valoración y creemos que obtendremos rentabilidades de doble dígito alto en los próximos meses, ahora bien, si los riesgos de recesión se convierten en realidad, podemos encontrarnos con unos meses de alta volatilidad que dejen las valoraciones aún más baratas.
Las reflexiones descritas solo tienen su respuesta en el horizonte temporal. Si admitimos que en el corto plazo tenemos muy poca visibilidad, pero conocemos que se puede obtener a día de hoy rendimientos medios con la renta fija corporativa del orden del 2%-3% anual, y de la renta variable, dividendos del 4%-5% anual, significa que a 10 años (por hacer número redondo) obtendremos con la renta fija una rentabilidad del +20%/+30% y con la inversión en renta variable +40%/+50% a precios constantes de los activos.
Con esas rentabilidades esperadas solo por la parte de rendimiento de los activos, es casi imposible perder dinero, y es altamente probable tener ese +20%+30% de rentabilidad vía cupones o tires de la renta fija al cabo de los 10 años, y +40%+50% de la renta variable en forma de dividendo a lo que hay que añadir el crecimiento de los beneficios de las empresas esos 10 años (aunque solo sea por inflación y crecimiento demográfico), lo que volverá a aportarnos una rentabilidad anualizada de al menos el 7% en la inversión de renta variable (>70% a 10 años), como así ha sido a lo largo de la historia.
Javier Galán
Gestor de Renta 4 Bolsa FI y Renta 4 Valor Europa FI