La Fed, cerca de un cambio de estilo

Las soluciones del equipo entrante pueden incluir un nivel de tipos neutral y un mandato redefinido

Jerome Powell, presidente de la Fed, el pasado 21 de abril en Washington (EE UU), en la reunión de primavera del FMI y el Banco Mundial.
Jerome Powell, presidente de la Fed, el pasado 21 de abril en Washington (EE UU), en la reunión de primavera del FMI y el Banco Mundial.

El nuevo liderazgo de la Reserva Federal de EE UU, con su nuevo presidente, Jerome Powell, y los economistas académicos nominados por Trump para vicepresidente, Richard Clarida, y previsiblemente para próximo presidente de la Reserva Federal de Nueva York, John Williams, comparten lo que se necesita para evitar errores de política monetaria del pasado. Sus soluciones pueden incluir un nivel de tipos de interés neutral, incluso redefinir el mandato de la Fed. Ello permitiría que una inflación alta compensara períodos inusualmente bajos. Al respecto probablemente no tengamos que esperar mucho, pues el banco central tiene por tradición revelar su pensamiento en el simposio anual de Jackson Hole, que tendrá lugar en agosto.

El caso es que esto puede transformar el estilo de la Fed. De hecho el tipo de interés neutral, que Williams ideó, distingue el nivel en el que no es estimulante ni restrictivo para la actividad económica. Ha caído los últimos años de EE UU con el envejecimiento de la población y el menor aumento de la productividad (la mayor longevidad alarga el horizonte de planificación de los hogares, induciéndolos a ahorrar más al depender de la riqueza acumulada, con preferencia por una inflación más baja y estable).

Williams estima que esta tasa neutral se encuentra alrededor del 0,5% o 2,5% con inflación, aproximadamente un 2% menos que hace 20 años, y considera que puede disminuir más a largo plazo, limitando el grado en que la Fed puede aumentar los tipos de interés sin restringir el crecimiento económico.

De manera que los recientes comentarios del presidente Powell, indicando que el banco central puede continuar con el aumento de tipos a un ritmo del 0,25% cada trimestre, pueden no estar anunciando una política monetaria más estricta, sino el deseo de llegar al nivel neutral de tipos de interés, siempre que la economía siga creciendo a su capacidad o por encima, lo que con toda probabilidad ocurrirá este año.

Aunque algunos economistas esperan aumentos adicionales de tipos de interés en 2019, más allá de lo que pronostica la Reserva Federal, el mercado de renta fija descuenta, probablemente por escepticismo sobre la sostenibilidad del ritmo actual de crecimiento, que se quede por debajo. Lo creemos probable, aunque por otras razones.

Hay que tener en cuenta que las posibles medidas revolucionarias de la Fed van más allá de un tipo de interés neutral. De hecho Williams y Clarida están interesados en redefinir el mandato de la institución. Actualmente el objetivo es mantener el pleno empleo y los precios estables. Pero los nuevos líderes apoyan un cambio desde un objetivo de inflación a un objetivo de nivel de precios. Ello permitiría que una inflación alta compensase períodos de inflación inusualmente baja.

Aunque la Reserva Federal no introduce cambios radicales de la noche a la mañana, el debate sobre objetivo de inflación por encima del 2% ha empezado y a largo plazo es plausible. Las implicaciones de este nuevo régimen para el mercado de renta fija son difíciles de evaluar, pero si el mercado llega a considerar una inflación estructuralmente mayor, la rentabilidad a vencimiento de la deuda de EE UU puede situarse por encima del 3%.

Además, una justificación clave para un cambio de marco de política monetaria es la necesidad de garantizar un margen de maniobra con los tipos de interés a corto plazo en caso de recesión, lo que se vería facilitado con un aumento del tipo de interés neutral –con ayuda de un aumento de la productividad–. De igual manera se vería facilitado por un aumento de las expectativas de inflación. En concreto, para que las propuestas de Williams sean efectivas el mercado tendría que aceptar una nueva “función de reacción” de la Reserva Federal, lo que puede requerir que el banco central vaya “detrás de la inflación” algún tiempo, es decir con cierto retraso en su ajuste de tipos.

En estas circunstancias, se anclarían las rentabilidades de la deuda de EE UU a corto plazo y se generarían pérdidas acusadas en la deuda con vencimientos de más largo plazo. De todas formas el componente real –sin inflación– de la rentabilidad en vencimientos de más largo plazo puede permanecer estable o caer, con un impacto neutral o incluso favorable para los activos de riesgo.

Andrea Delitala es gestor senior de estrategias multi-activo de Pictet AM

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