Flexibilidad para las titulizaciones en España
En los años previos a la crisis financiera, España llegó a ser uno de los principales emisores de bonos de titulización en Europa. Y ello a pesar de que nuestro régimen jurídico, aprobado en la década de los noventa, ha resultado excesivamente restrictivo en algunos aspectos en comparación con otras jurisdicciones de nuestro entorno.
La experiencia acumulada desde entonces, y la necesidad de flexibilizar y revitalizar el mercado de las titulizaciones en España, ha culminado en la reciente aprobación de un nuevo marco legal introducido por la Ley de Fomento de la Financiación Empresarial, reforma que, según reza la propia exposición de motivos, está llamada a incrementar la transparencia, calidad y simplicidad de las titulizaciones en España mediante la flexibilización de la operativa de los fondos de titulización.
La titulización es una técnica financiera que permite la incorporación de determinados derechos de crédito a una emisión de valores negociables, de forma que el servicio de la deuda de la emisión se atienda principalmente con los flujos de caja generados por los créditos titulizados. En nuestro país, la titulización se articula mediante la constitución de un fondo de titulización que adquiere del originador los créditos titulizados y, a su vez, emite bonos de titulización, con cuyo precio de emisión satisface al originador el precio por la cesión de aquellos.
Con el objetivo antes aludido de flexibilizar y modernizar nuestro régimen legal, la reforma actual introduce elementos estructurales de nuevo cuño y elimina algunas restricciones existentes.
En relación con la primera de las cuestiones, destaca la posibilidad de que la escritura de constitución del fondo prevea la creación de una junta de acreedores, figura análoga al sindicato de obligacionistas y llamada a dotar a los inversores de un mayor protagonismo en la gestión del fondo.
Otra de las novedades estructurales es la posibilidad de que las gestoras de fondos de titulización lleven a cabo una gestión activa del fondo, lo que les permitirá, por ejemplo, comprar y vender en mercado activos con vistas a maximizar la rentabilidad del fondo (de forma similar a como hacen los actively managed CLO extranjeros).
También destaca la posibilidad de que los fondos de titulización concedan garantías a favor de otros pasivos emitidos por terceros, lo que dará cabida en nuestro ordenamiento a estructuras de covered bonds existentes en otros mercados. Con esta posibilidad, los bancos podrán realizar emisiones respaldadas en última instancia por una cartera determinada de activos (tales como préstamos a pymes).
Respecto de la eliminación de restricciones, destaca la mayor flexibilidad que se introduce en relación con la financiación de los fondos ya que, de un lado, se elimina la obligación de que con carácter general al menos un 50% de la misma sea en forma de bonos, y de otro, se permite que cualquier tercero (y no necesariamente entidades de crédito) pueda conceder préstamos o créditos al fondo. Además, se suprime la obligación de que los bonos emitidos por el fondo estén negociados en un mercado secundario, pasando a ser la negociación potestativa. De profundo interés resulta también la eliminación del requisito de que los bonos de titulización cuenten con calificación crediticia.
En relación con los requisitos de la cesión, hay que alabar la eliminación de la obligación de que la cesión de activos sea plena e incondicionada y por la totalidad del plazo remanente hasta el vencimiento, y de la prohibición de que el cedente conceda garantía alguna al cesionario o de otra forma asegure el buen fin de la operación. Estas restricciones han obligado en el pasado a ciertos originadores a recurrir a formas alternativas de titulización, por lo que la supresión de las mismas debería redundar en un mayor recurso a la titulización mediante fondo español.
En conclusión, y aunque se dirá que la reforma podría haber sido más ambiciosa, no podemos dejar de congratularnos por la misma. Nuestro ordenamiento debería en lo sucesivo resultar más atractivo a los originadores y reducirse con ello el número de operaciones que recurren a estructuras basadas en vehículos extranjeros.
Carlos J. Pérez Dávila es abogado sénior de Clifford Chance