Tribuna

No hemos terminado todavía

Desde hace tiempo venimos siendo testigos de un crecimiento por debajo de la tendencia y la inflación. La economía de EE UU se ha enfrentado con vientos en contra por el proceso de desapalancamiento de los hogares y de los bancos, lo que ha tenido consecuencias fiscales para su Gobierno. EE UU ha superado a Europa y a los mercados emergentes en términos de crecimiento, aunque este haya sido bajo en todo el mundo. Pero todo podría cambiar en EE UU en un futuro cercano. Sin embargo, los inversores tienen confianza en la gestión de la Reserva Federal (Fed) de los tipos de interés. No hay espacio para la sorpresa dada la baja volatilidad en los mercados financieros.

Nadie sabe lo que se necesita exactamente para reactivar el gasto del sector privado de nuevo. Cuando estalló la burbuja inmobiliaria y los balances de las empresas se vieron afectados por la crisis del crédito que siguió a la quiebra de Lehman, una especie de aversión al riesgo de pedir prestado se apoderó del sector privado; la explosión del ciclo de la deuda. Recientemente también en los mercados emergentes experimentamos ejemplos de esta cautela.

Pese a todo, en EE UU el sector corporativo ha comenzado lentamente a incrementar el gasto. El riesgo de fusiones y adquisiciones está aumentando claramente. Los ratios de apalancamiento avanzan sigilosamente como siempre lo hacen en esta etapa del ciclo del crédito. Si a todo ello se le une la posibilidad de aceleración de la actividad económica y una política monetaria ultra flexible, es fácil imaginar que, de nuevo, el apalancamiento privado podría comenzar a crecer muy rápido.

EE UU está alcanzando un ritmo normal de crecimiento mientras que Europa lo hace a un nivel inferior, todavía saliendo de la recesión. EE UU se está acercando a un punto en el que las políticas acomodaticias actuales no están garantizadas. Por su parte, los mercados emergentes tienen que hacer más reformas y todavía se enfrentan a vientos en contra. Ahora el factor primordial a tener en cuenta es la política de los bancos centrales. La política monetaria es el motor más importante de los mercados hoy en día.

La Fed es pesimista. Mientras que el empleo ha alcanzado claramente los objetivos previstos, la Fed todavía está dispuesta a seguir siendo acomodaticia durante algún tiempo. Esta obsesión con el mercado de trabajo (¿o es el miedo a decirle a los mercados que el ciclo alcista comenzará algún día?) podría ser perjudicial para la estabilidad a largo plazo. Con políticas extremadamente laxas sucediéndose durante tanto tiempo, podemos preguntarnos si los miembros del comité saben ya lo acomodaticios que son. Al final, no debemos sobrestimar la confianza que depositamos en los bancos centrales. La historia nos enseña exactamente eso (recuerden la confianza que teníamos en Greenspan).

Si la Fed mantiene el aplazamiento de la reversión de las medidas actuales y no prepara a los mercados para las sorpresas, la reacción del mercado bien podría ser aún más adversa de lo que la Fed pudiera temer. La historia demuestra que es una política equivocada ignorar los mercados financieros y la inflación de los activos. Sería saludable tener más volatilidad ante las expectativas de la política de la Fed con el fin de tener un poco de retorno prima de riesgo a los mercados.

En definitiva, las autoridades monetarias siguen probando medidas no convencionales. No hay razones para que podamos predecir las consecuencias de esta política. Hasta podemos dudar de si, realmente, los bancos centrales siquiera saben lo que están haciendo. ¿O es que nos quieren hacer creer realmente lo contrario? Esta es la causa del enigma por la que los inversores no valoran más los riesgos. Y no menos importante, el BCE se unió a la Reserva Federal, el Banco de Japón y el Comité de Política Monetaria para tratar de ampliar la liquidez a través de los TLTRO (operaciones de refinanciación a largo plazo). La gran pregunta es si esto es el final del juego para el BCE o solo el primer paso. El título de este artículo se refiere a la propia declaración de Draghi...

Alan van der Kamp es vicepresidente de Inversionesen Renta Fija de Robeco.