El Foco

Cuenta atrás para el BCE

Si no recuerdo mal las palabras del presidente del Banco Central Europeo para describir el escenario económico del área euro fueron de una recuperación limitada, desigual y titubeante. Pero, tras admitirlo, ¿por qué no pone en la práctica todos los instrumentos disponibles para corregir estos defectos? Recuerden que hay unanimidad dentro del consejo para utilizar medidas no ortodoxas si es necesario. Y, en principio, según lo anterior, lo sería. Pero el propio Draghi nos da la respuesta: las nuevas medidas de liquidez deberían ser suficientes para corregir el riesgo de una inflación estable y baja. De forma implícita, supongo que también pueden permitir que el ajuste de los desequilibrios sea también más rápido y menos traumático. Y si no es así, echarán mano del resto de las medidas disponibles. ¿Les queda paciencia para esperar? Me temo que si no es así, tendrán que aguantarse de cualquier forma. Todos tendremos que hacerlo.

Pero no todos parecen estar tan optimistas como el BCE a la hora de adelantar el futuro. La semana pasada, el gobernador del Banco de Inglaterra (BoE) aludía a la debilidad de la zona euro a medio plazo como uno de los factores que pueden justificar tipos de interés en el proceso de normalización más bajos de los históricos. La nueva “normalidad” lo denomina, con tipos de interés del 2,5% frente al doble en los diez años antes del inicio de la crisis. Y esto para una economía, la británica, que crece a ritmos del 3,5% con una fuerte mejora del desempleo y deterioro de la productividad.

Superada la recesión, la recuperación ha sido muy lenta y ahora ofrece indicios de agotamiento

Bajo estas premisas, ¿se imaginan el escenario de tipos oficiales a medio plazo en la zona euro? Ya lo dice el presidente del BCE: tipos de interés estables en estos niveles (nulos) todo el tiempo que haga falta. Y todo apunta a que será mucho tiempo. Incluso sin descartar nuevos descensos, añadió más tarde en el turno de preguntas. Más volcado en reforzar la recuperación es imposible. Aunque, naturalmente, siempre podremos discutir si no hubiera sido mejor poner sobre la mesa antes de nuevas medidas de liquidez la compra directa de activos que mejoraría de forma contundente el riesgo de contrapartida y también el acceso al crédito. Bueno, habrá tiempo de hacerlo en el futuro. Quizás antes de final de año.

Debilidad de la demanda interna, ajuste de la deuda, restricción de crédito: son los principales argumentos que todos comparten, el primero el BCE, detrás de la debilidad económica del área. Aunque ahora complementados por los riesgos geopolíticos, la moderación del crecimiento y riesgos desde las economías emergentes. Y sin olvidarnos de la resistencia que muestra la moneda europea, aunque algunos políticos lo ven como una sobrevaloración. Es cuestión de prioridades: la necesaria mejora financiera y de desapalancamiento de la economía, que propician una moneda fuerte, por encima de su coste en términos de pérdida de competitividad exterior.

Considerados todos estos factores en conjunto, ¿entienden la debilidad de la recuperación económica europea? Superada la recesión, la recuperación ha sido muy lenta y ahora encima ofrece indicios de agotamiento. Me refiero a los indicadores de confianza de los últimos meses, quizás influenciados de forma negativa por la renovada incertidumbre sobre la crisis de Ucrania y, por qué no, por la timidez en la respuesta de las autoridades europeas a la recesión desde el inicio de la crisis. Los problemas institucionales dificultaron una respuesta contundente al deterioro económico, especialmente en el caso del BCE. ¿Lo siguen haciendo en este momento? Espero que no sea así. Aunque como decía al principio, es cuestión de opiniones.

Veamos. Todo apunta a que la economía del área puede haber crecido a ritmos del 0,4%-0,5% en el segundo trimestre frente a un dato del 0,2% en los primeros tres meses. Pero, como dije antes, probablemente se está moderando en el tercer trimestre a niveles de 0,1%-0,2%. Y los modelos apuntan de nuevo a estancamiento en la última parte del año. ¿Qué está pasando? La debilidad de la recuperación económica francesa no es algo nuevo. Y en Alemania, tras el fuerte dato de los tres primeros meses, la desaceleración va más allá del segundo trimestre. Los últimos datos del IFO así lo muestran.

Nos queda mucho tiempo antes de que volvamos a hablar de integración fiscal y de mutualización del riesgo

Debilidad de la demanda doméstica y debilidad de la demanda exterior, precisamente cuando se acelera el crecimiento del resto de los países desarrollados, especialmente Reino Unido y Estados Unidos. Y cuando la economía china comienza a mostrar indicios de estabilidad, en niveles de crecimiento por encima del 7%. ¿La fortaleza del euro? Bueno, en términos efectivos reales, considerando la desinflación en el área no es tanta fortaleza. En términos nominales, hablamos más bien de estabilidad. Siempre lo podemos achacar a las políticas de austeridad aplicadas en muchos países, aunque lo cierto es que el promedio de la zona mantuvo políticas fiscales neutrales ya el año pasado y este ejercicio vuelve la expansión fiscal. De forma limitada, es cierto. Enmascarada en el debate ya abierto sobre la necesidad de buscar una mayor flexibilidad en el cumplimiento de los objetivos del Pacto de Estabilidad y Crecimiento.

Una historia pasada, la del debate sobre el ajuste fiscal, que se repite. Me temo que nos queda mucho tiempo antes de que volvamos a hablar de integración fiscal. Y de mutualización del riesgo, que queda en el aire. Salvo el que monopolice el propio BCE ante un hipotético proceso de compra de activos. Pero, como he dicho antes, todo apunta a que no será inmediato.

De hecho, en un escenario como el actual una intervención más decidida desde el BCE parece imprescindible. La cuenta atrás ha comenzado.

José Luis Martínez Campuzano es estratega de Citi en España.