La crisis bancaria y el oro
El autor analiza históricamente el comportamiento del oro durante las crisis bancarias y concluye que, pese a suprecio, resulta un activo altamente indicado para proteger las carteras entiempos de adversidad.
El oro es tan difícil de entender que la mayoría de los economistas no han sabido prever su comportamiento de forma satisfactoria. Pero a pesar de sus movimientos aparentemente impredecibles, a lo largo de la historia esta materia prima ha destacado de forma sorprendentemente coherente en los periodos de crisis bancaria. En los casi 92 años de datos que se han acumulado desde febrero de 1920 hasta ahora, el precio real del oro ha aumentado en un 622%, o un 2,2% anual, y ha atravesado cinco auténticas crisis bancarias mundiales: la Gran Depresión, en 1929; la crisis de los bancos británicos secundarios, en los años setenta; la crisis de las entidades de ahorro y crédito de EE UU, a finales de los ochenta; el desplome del fondo LTCM y la crisis financiera rusa, en 1998, y, por último, la crisis de las hipotecas subprime, desde 2007, seguida de la actual crisis bancaria mundial.
Durante estas cinco grandes crisis, las rentabilidades reales anualizadas del oro han sido, de media, del 21%, un porcentaje impresionante. En solo un caso, el del LTCM, la rentabilidad real anualizada fue negativa, con un retroceso del -1,5%. En los otros cuatro casos, el oro generó al menos un 18% de rentabilidad real al año, y durante la crisis británica de los setenta llegó a alcanzar un 48%. Los datos históricos disponibles nos indican que el oro es un buen activo en tiempos de crisis bancaria mundial o colapso sistémico de los sistemas financieros. Por tanto, parece la clase de activos perfecta para protegerse contra los persistentes temores actuales respecto a la estabilidad de nuestros sistemas financieros, interconectados y globalizados.
Actualmente, el principal argumento en contra de la compra de oro es el precio. El enorme repunte iniciado en diciembre de 2006 ha incrementado el precio nominal del oro de 636 a 1.725 dólares de finales de octubre, un incremento del 171% en solo 58 meses, o del 141% en términos reales, que corresponde a unas impresionantes rentabilidades reales anualizadas del 20%. De hecho, dejando a un lado la opinión -que compartimos- de que en el caso del oro no existe el valor justo y de que valorar el oro no tiene mucho sentido (sobre todo si recordamos que el valor del oro en sí ha sido la moneda de referencia durante más de 100 años), el oro está sin duda caro.
Uno de los modelos más logrados para valorarlo se basa en la Required Yield Theory (teoría de la rentabilidad requerida) y establece que puesto que el oro cumple una función única de reserva mundial de valor, su rentabilidad debe evolucionar de forma inversa a la rentabilidad requerida por cualquier clase de activo financiero, por lo que sirve de cobertura en caso de pérdida de valor de los activos. Esta teoría explica el 88% de los precios reales del oro en dólares y el 92% de las rentabilidades trimestrales reales del oro, incluidos los precios máximos del oro del periodo de 1979-2002.
Al aplicar este planteamiento, hemos descubierto que aunque hasta agosto de 2008 los precios reales del oro más o menos se ajustaban al modelo, desde entonces han sobrerreaccionado considerablemente y ahora se encuentran muy por encima del precio real teórico.
También se puede intentar tener una idea de la carestía del oro midiéndola en unidades de activos reales, como las materias primas agrícolas, que protegen muy bien contra la inflación. Según esta medición, el oro también se encuentra muy por encima de sus valores relativos históricos, aunque aún está ligeramente por debajo de su máximo de junio de 2010. Por tanto, en la medida en que el oro se puede valorar, dista mucho de poder considerarse barato. No obstante, opinamos que la determinación del valor justo del oro es una tarea pendiente y que no existen pruebas empíricas ni académicas de un vínculo entre el valor del oro y otras clases de activos o variables macroeconómicas. Por otro lado, sí disponemos de pruebas empíricas de la reacción del oro ante acontecimientos concretos, como las crisis financieras mundiales o episodios extremos de deflación o hiperinflación. Y, por todo ello, no creemos que el precio actual del oro imposibilite que en los próximos años se produzcan nuevos repuntes y máximos.
Al contrario de lo que se suele creer, el oro no sirve de cobertura contra la inflación. Los datos muestran que en un horizonte de un año, a partir de 1968, la inflación registrada explica, en el mejor de los casos, el 20% de la variación de los precios del oro. Asimismo, el oro ofrece una débil cobertura frente a la inflación inesperada. Aunque en un horizonte de cinco años la inflación inesperada explica el 32% de la variación de los precios del oro, prácticamente no hay correlación entre las sorpresas en el plano de la inflación y las variaciones anuales de los precios del oro. No obstante, a nuestro modo de ver, la característica sumamente interesante del oro es su capacidad única de protección contra situaciones extremas como las de hiperinflación y deflación.
Otro impulsor del oro reside en la curva de la oferta y la demanda. En 2010, el 52% de la demanda de oro estaba destinada a la joyería y los dos principales consumidores eran la India y China. Mientras el sector joyero y la demanda china deberían ser relativamente resistentes, los bancos centrales suponen otra fuente enorme y cada vez mayor de demanda de oro. Hemos observado compras sustanciales de oro por parte de los bancos centrales, con el fin de reducir la exposición al euro o al dólar, esta tendencia se intensificará en el futuro.
En definitiva, a pesar de su elevado precio, el oro se beneficia de su capacidad para ofrecer rentabilidades relativas superiores en tiempos de crisis bancaria o situaciones extremas como las de deflación e hiperinflación, además de verse impulsado por la favorable demanda de los bancos centrales y China y de disfrutar de una dinámica positiva, con posiciones especulativas razonables. En un entorno en el que el sistema bancario está al borde del colapso, los bancos centrales están imprimiendo dinero en todo el mundo, el crecimiento se prevé muy inferior al de la tendencia y la espiral de deuda/deflación acecha, el oro está destinado a proteger sus carteras contra el peor de los escenarios.
Paul Marson. Jefe de estrategia de Inversión de Lombard Odier