La 'condena' a los CDS impulsa la venta de deuda periférica

¿Está matando a Italia el rescate de Grecia?

El siempre catastrofista Nouriel Roubini fue uno de los primeros en alertar sobre ello, pero ahora son bastantes los analistas que se muestran de acuerdo. Las condiciones del rescate a Grecia tienen mucho que ver con la caída italiana.

La borrasca de la crisis azota Italia
La borrasca de la crisis azota Italia

El efecto mariposa ha estallado en Europa. La manida imagen de un ligero batir de alas que desata un huracán al otro lado del mundo se ha materializado en el Viejo Continente. Es verdad que asociar la explosiva situación griega con una inofensiva mariposa está fuera de lugar y que tampoco eran del todo inocentes las intenciones de quienes acordaron el rescate heleno, pero la realidad está ahí.

"Si la quita del 50% a la deuda griega es formalmente voluntaria y, por lo tanto, no se activan los CDS, ¿para qué va a querer nadie comprar la protección de estos productos en ningún otro país periférico europeo?", se preguntaba el economista Nouriel Roubini en su Twitter el pasado 27 de octubre. Lo hizo solo horas después de que Europa hubiera acordado de madrugada el segundo rescate griego y sus dudas sobre la bondad del pacto fueron premonitorias. La celebración del acuerdo fue especialmente corta, entre otras cosas porque el mercado de deuda no se sumó a la fiesta. Los gráficos lo dicen todo. A partir de ese día, la prima de riesgo italiana se disparó aun más... y también la española.

¿Por qué esta reacción? Los datos están ahí y dicen que Italia tiene ahora prácticamente la misma proporción de deuda sobre PIB que antes de entrar en el euro, que su déficit está bastante controlado y que sus números no difieren mucho de los de Japón, que se está financiando a tipos de interés que ya quisieran para sí la mayoría de los países europeos (con la excepción de Alemania, por supuesto).

1.- Fondos de renta fija a la carrera

¿Entonces? "Los fondos de renta fija están moviendo el mercado", apunta Miguel Paz, de Unicorp Patrimonio. En los últimos tiempos, "tener bonos italianos en la cartera penaliza; ningún inversor los quiere, así que los gestores los están vendiendo". Por si hace falta algún ejemplo, el fondo estadounidense MF Global quebró hace unas semanas por su exposición a la deuda soberana de países europeos con problemas y el gigante Jefferies ha tenido que vender una buena parte de su cartera de renta fija para sobrevivir. La infección se extiende...

Tampoco ayuda el hecho de que, incluso siendo Grecia un caso especial, las fuertes quitas que van a asumir los inversores privados hayan supuesto una señal de alarma para los propietarios de deuda soberana de los países periféricos de Europa. Es muy posible que la decisión de concentrar las pérdidas en los inversores privados tenga toda la lógica política, "pero podría obstaculizar más que promover el acceso al mercado", asegura Barclays en un informe sobre los pesares italianos de estos días.

2.- La incapacidad del fondo de rescate

El diseño del fondo de rescate europeo es otro punto a favor de la incertidumbre. El consenso dice que su tamaño es demasiado limitado para controlar la caída de un país como Italia, así que su calidad de cortafuegos ha quedado en nada.

Y de ahí se llega a los CDS, los credit default swap, los seguros que cubren los impagos de la deuda y que permiten a los inversores asegurarse de que sus pérdidas en caso de que un país o una empresa no pueda honrar sus compromisos serán compensadas. La quiebra de Lehman demostró que su activación era capaz de poner en jaque al mundo entero, así que el rescate griego se ha diseñado con una quita voluntaria y que no afecta a todos los tendedores. Eso significa que quienes acepten las pérdidas no lo harán obligados (aunque más en la teoría que en la práctica) y que habrá quienes se salven. Y eso es lo que marca toda la diferencia, según la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA, por sus siglas en inglés), la institución que regula el funcionamiento de los CDS. Había varias opciones de plantear el rescate griego y se decidió que éste fuera el camino.

3.- Alguien tenía que perder

¿Por qué se eligió esta opción? En primer lugar, por lo ya dicho: una quita voluntaria y no generalizada impediría el contagio al mercado de CDS, lo que evitaría todos los problemas que trajo consigo la quiebra de Lehman. En segundo, tranquilizaría a las agencias de calificación de riesgos. Otras fuentes apuntan a que se eligió entre dos perdedores potenciales. Los CDS están mayoritariamente respaldados por bancos estadounidenses y ellos serían los que tendrían que pagar las consecuencias en caso de su activación. Mientras, la deuda griega está en manos de entidades europeas. Ganó la banca estadounidense.

Pero eso ha creado un daño colateral, como apuntaba Roubini. Los CDS fueron diseñados para proteger a los inversores de, precisamente, las pérdidas que van a asumir en Grecia, así que se les ha quitado el sentido, según señalan varios expertos. Y eso afecta negativamente no solo al mercado de CDS, sino a cualquier deuda sobre la que se perciba riesgo, con Italia y España a la cabeza, pero con Francia también en la carrera. "Es posible que haya incentivado a los tenedores de bonos que creían que tenían protección para sus inversiones a reducir su exposición a la deuda soberana", reflexiona Barclays. Más ventas de deuda periférica implican directamente un aumento de la rentabilidad de los bonos españoles e italianos y una escalada de la prima de riesgo (el diferencial) con respecto al bono alemán.

Paz está de acuerdo en esta interpretación, aunque tampoco está claro que haya mucha elección. "Había que escoger entre susto o muerte", argumenta.

4.- La inocencia de los CDS

Pero hay quien se planta en bloque contra esta interpretación. Por supuesto, hay más analistas y economistas que no ven una línea tan directa entre la no activación de los CDS en el rescate griego y el contagio italiano, pero hay una institución que ha puesto el grito en el cielo más que ninguna. Poco sorprende que sea la patrona de los CDS, la ISDA, que ha salido en tromba para defender la calidad de sus productos.

En una nota titulada algo así como "Primera regla sobre los CDS: no hables de ellos si no sabes de qué van", la ISDA recuerda que la activación o no de estos instrumentos está regulada en los contratos, que distintos comités específicos, preparados y muy profesionales deciden sobre cada caso y que la opción elegida en Grecia en nada pone en duda su efectividad. La agencia no se pilla los dedos y recuerda que el rescate heleno está cogido con alfileres y que no se conocen los detalles definitivos. Cuando se concreten, la decisión puede ser distinta, pero con los datos que hay ahora la ISDA reconoce que el esquema no activaría los seguros de cobertura porque quien no quiera asumir las pérdidas solo tiene que renunciar a acudir al canje.

La ISDA admite que muchos inversores están "entre la espada y la pared". "Sabemos que se ha puesto una presión muy alta en los bancos para que acepten", señala. Pero insiste en que si alguno de ellos no quiere asumir la pérdida puede negarse y que si hay impago incluso en este caso entonces sí se activaría su CDS.

5.- Nada que ver con Italia

En resumen, el argumento principal de esta institución es que quienes tienen productos de cobertura saben lo que hacen, los conocen y son conscientes de que estarían cubiertos en caso de pérdidas que no quisieran asumir. De ahí que la ISDA niegue cualquier responsabilidad con lo que está sucediendo en Italia, también porque asegura que el valor de los CDS vivos en Grecia es limitado y que el impacto de su activación sería reducido. Es posible que muchos estén de acuerdo, pero una cosa es la teoría y otra, la práctica. Y si no que se lo pregunten a esos bancos que se están viendo impulsados a asumir una pérdida en Grecia y no detonar sus CDS para no desatar un mal mayor.

Al final, lo que queda claro es que los acontecimientos dicen que algo salió muy mal el 27 de octubre y que dejó a Italia a los pies de los caballos. Y así hasta que esta semana se cruzaron todas las líneas rojas y la principal cámara de compensación bancaria endureció el acceso a la financiación de la banca italiana. ¿Resultado? Una prima de riesgo a niveles superiores a los 570 puntos. Ahora, las miradas han pasado de los CDS al Banco Central Europeo, el único que los expertos creen capaz de deshacer el entuerto causado por un rescate que parece haberse tornado homicida.

La intervención del BCE en los últimos días de la semana con compras de bonos ha logrado calmar las aguas, al igual que la salida anunciada del primer ministro italiano, Silvio Berlusconi, pero solo en la superficie. Roubini lo vuelve a tener claro: "Creo que hay una alta probabilidad de que el plan A para Italia demuestre su ineficacia en los próximos 12 meses", aseguraba este fin de semana, en una entrevista con Reuters. ¿Cuál sería el plan B?: La reestructuración de la deuda y la salida del euro. æpermil;sa es la predicción, como siempre negra, del economista.