La crisis financiera y los derivados OTC
Siempre controvertidos, los derivados han alcanzado notoriedad una vez más a raíz de la reciente crisis internacional. Especialmente los derivados OTC (over-the-counter) que son aquellos que se contratan de forma bilateral, sin la intervención de una Bolsa o Cámara de Compensación.
Estos derivados, que han alcanzado un volumen de contratación muy superior al de los derivados bursátiles, presentan una amplísima tipología: desde contratos sofisticados de riesgo de crédito, como los CDS, hasta los denominados "seguros de cambio", que contratan habitualmente muchas empresas que realizan operaciones en moneda extranjera.
El G-20 incluye a los derivados OTC en una lista de debilidades observadas en el mercado que pudieron contribuir al desencadenamiento de la crisis financiera. Se les atribuye, al menos, dos características negativas: propiciar un riesgo sistémico (incumplimiento de la contraparte) y falta de transparencia en algunos mercados.
Para hacer frente a estas debilidades, el G-20 está proponiendo la puesta en marcha de Bolsas o plataformas organizadas y trasparentes donde se puedan negociar y liquidar derivados OTC, de forma que queden garantizados los cumplimientos de las contrapartes, mediante el establecimiento de garantías similares a las que existen para los derivados bursátiles. Es decir, propone que se generalicen las cámaras de contrapartida que han aparecido en los últimos años, a medida que se han ido estandarizando las condiciones contractuales de ciertos derivados OTC, tales como derivados de crédito y swaps de tipo de interés.
Asimismo, el G-20 propone el aumento de los requisitos de capital para las entidades financieras que negocien derivados OTC fuera de los mencionados mercados organizados.
Estas iniciativas preocupan a las entidades financieras y a muchos usuarios habituales de estos productos. Por un lado, piensan que la propia flexibilidad de estos derivados -tan apreciada en el mercado- dificulta su estandarización, condición previa para que puedan negociarse en una plataforma centralizada.
Por otro lado, consideran que la contratación centralizada aumentaría los costes de las operaciones, ya que las partes intervinientes en estos derivados tendrían que hacer frente a los gastos de las propias plataformas y, adicionalmente, deberían efectuar pagos en concepto de depósito o garantía, que no se producen necesariamente en los contratos bilaterales.
Por ello, considero que durante un plazo suficientemente dilatado, deben seguir existiendo determinados derivados OTC que se puedan contratar de forma bilateral, sin que se produzca ningún tipo de penalización. La flexibilidad que proporcionan a las partes y el ahorro de costes que suponen, redundan en beneficio de la eficiencia del mercado. En mi opinión, los cambios de la regulación deberían encaminarse a mejorar la tipificación, comercialización y documentación de los derivados OTC, más que a penalizarlos.
Veamos un par de ejemplos de posibles refuerzos de la regulación. En primer lugar, un derivado cualquiera y, desde luego, un derivado OTC, debe ser liquidado utilizando únicamente variables observables por todos los actores, publicadas de forma totalmente objetiva. La regulación solo debe admitir la contratación de derivados OTC en los que ninguna de las partes pueda tener influencia directa en la determinación de la valoración del subyacente al que el derivado está referido. Segundo, la documentación de comercialización y contratación de los derivados OTC debe evitar el uso de términos o conceptos equívocos (seguro, cobertura, etc.) que suponen juicios de valor sobre la intencionalidad del cliente. La regulación debería asegurar que el cliente queda informado con precisión de las consecuencias futuras del derivado, tanto por el efecto inducido por las distintas valoraciones que puede alcanzar el subyacente en los momentos de la liquidación, como por las repercusiones que puedan derivarse de posible insolvencias de intermediarios y contrapartes.
Ejemplos de varios escenarios futuros (buenos, malos e intermedios) serían una buena forma de documentar debidamente un derivado. Ello evitaría, por ejemplo, casos conocidos por la prensa en los que un cliente quiere cancelar un seguro que ya no le interesa y se encuentra que lo que contrató realmente era un derivado OTC, que no entiende, para cuya cancelación debe realizar un desembolso importante.
En resumen, considero que la mejora de la tipificación y documentación relacionada con la contratación de los derivados OTC podría mejorar su imagen y transparencia, evitando la aparente persecución que se ha abierto contra ellos. Sin perjuicio de que, simultáneamente, se vayan estandarizando e incorporando a cámaras de contrapartida organizadas, en la medida de lo posible.
Felipe Herranz. Coordinador del Foro AECA de Instrumentos Financieros (FAIF) y profesor de la Universidad Autónoma de Madrid