Inversión

Los mercados han dejado de ser una ganga

La Bolsa ha subido con fuerza, pero los resultados aún no se han recuperado. Aunque no está cara, los expertos aconsejan prudencia y selección de valores.

El pasado marzo, con las Bolsas mundiales en mínimos de 12 años, pocos dudaban de que el mercado era una ganga. La escasa justificación detrás de unas valoraciones que descontaban el fin del sistema financiero mundial sirvió de reclamo y poco a poco los inversores comenzaron a apostar por la Bolsa. A día de hoy, y tras un rebote del 42,5% en el caso del Ibex, se empieza a debatir si los precios actuales no son ya demasiado exigentes para un entorno económico incierto como el actual. ¿Están caros los mercados? Las valoraciones ya no resultan tan baratas como hace unos meses pero aún así los ratios continúan bajos en términos históricos. Todo dependerá de la recuperación de los resultados empresariales.

El Ibex cotiza con un PER de 11,3 veces los beneficios estimados para este año cuando en los últimos ejercicios este ratio ha rondado las 14 veces, característica que se repite en el resto de mercados desarrollados. El Dow Jones, por ejemplo, cotiza a un PER de 13,6 veces, ratio que en los últimos 10 años ha rondado las 17 veces, mientras que el Euro Stoxx cotiza a un PER de 10,8 veces cuando la media reciente se ha situado en las 15 veces, según datos de Facset. Una foto fija bastante optimista si realmente se cumplen las estimaciones de resultados, puesto que el PER es un ratio que se obtiene de dividir el precio de la acción entre la estimación de beneficios. El problema es que un análisis más exhaustivo de cada sector refleja ciertos desfases. "Las valoraciones de las empresas cíclicas han subido mucho basadas en hipotéticas recuperaciones de resultados, donde en algunas ocasiones quizá las expectativas sean muy altas. Luego, los valores de corte defensivo tienen multiplicadores muy bajos porque no han tirado en el rebote reciente, cuando son compañías con resultados más recurrentes. Algunas valoraciones descuentan un escenario que no se sabe si es realista y otros tienen niveles históricamente muy bajos", resume Juan José Fernández-Figares, director de análisis de Link Securities.

Los expertos, por tanto, consideran que es muy importante ser selectivo a la hora de invertir a partir de ahora. "Creemos que los sectores de consumo discrecional y la industria están demasiado caros en términos de PER. Las telecos y la sanidad, sin embargo, están demasiado baratos. Hay más oportunidades en estos sectores", explica Tom Beevers, gestor de renta variable de Newton, gestora de BNY Mellon AM.

Las caídas de los mercados se produjeron de manera indiscriminada durante los episodios de pánico vendedor que se produjeron entre octubre del pasado ejercicio y marzo de este año. Los inversores ignoraron que algunas empresas podrán seguir generando beneficios y vendieron sin excepciones. Durante las subidas recientes, los valores cíclicos, los más azotados en la fase bajista, han liderado con claridad las subidas, mientras que los defensivos se han quedado mucho más rezagados en términos relativos, lo que ha acentuado esta desigualdad en las valoraciones.

Concluir si está caro o no depende, por tanto, de las expectativas que se manejen. Realizar proyecciones de beneficios es complicado y más en un entorno económico incierto como el de hoy, donde predecir cómo se saldrá de la crisis, cuándo regresará el crecimiento y qué impacto tendrán los planes de rescate está sujeto a interpretaciones de lo más variopintas. Hay mucha incertidumbre sobre las variables clave para la evolución de la Bolsa, como las expectativas de crecimiento, la inflación o los tipos de interés, lo que deja un amplio abanico de opiniones a la hora de realizar estimaciones de resultados. Así, el PER del consenso esconde una gran diversidad de proyecciones.

La caída de las cotizaciones desde el estallido de la crisis -el Ibex aún acumula un retroceso del 39% desde máximos- explica en buena medida la caída de los PER en términos históricos. Pero esa no es la única explicación. La desconfianza del mercado en la capacidad de generación de beneficios de algunas compañías ante un panorama económico bien distinto al de hace unos años o el temor a un empeoramiento de la situación actual también están detrás del abaratamiento de las valoraciones.

La crisis se ha hecho sentir en los resultados empresariales y en los últimos meses las revisiones a la baja de las estimaciones de beneficios se han convertido en una constante tanto en Europa como en EE UU. España ha sido uno de los mercados más afectados por estas rebajas debido a las consecuencias nefastas del pinchazo inmobiliario, uno de los principales motores del crecimiento económico de los últimos años.

Las estimaciones de consenso recopiladas hasta la fecha calculan que el beneficio de las empresas del Ibex rondará los 41.000 millones de euros este año, lo que supone un retroceso del 23% respecto al ejercicio anterior, según datos de Factset. Las previsiones apuntan a que las empresas más ligadas al ciclo económico serán las más afectadas por estas reducciones de resultados, empresas entre las que se encuentran Telecinco, la banca mediana, Iberia o Arcelor aunque también se espera que ocho compañías del Ibex, entre las que se encuentran Grifols, Acciona o Red Eléctrica logren incrementar su beneficio este año.

"Hay compañías como Telecinco, Popular, BME o Criteria en las que se esperan recortes de resultado para este año superiores al 10% y que además cotizan con un PER por encima de la media de los últimos 10 años. Esto debe llevar al inversor a tener prudencia con algunos valores, ya que si el PER se encuentra por encima de la media podría decirnos que la empresa está más sobrevalorada de lo que debiera", concluye el Instituto de Estudios Bursátiles (IEB) en un informe reciente.

Por ello, resulta importante para muchos expertos realizar un análisis individual de cada compañía puesto que hay quienes consideran que quizá los recortes que acumulan algunas acciones no son exagerados y pueden verse sujetos a ajustes adicionales.

En ocasiones, no obstante, también puede darse la situación contraria y algunos expertos argumentan que también hay cotizaciones que han caído en exceso a pesar de que esas empresas pueden generar beneficios, lo que ha llevado a que coticen con un PER inferior al de su media histórica. La mayoría de ellas tanto en Europa como en Estados Unidos pertenecen a sectores defensivos como las eléctricas, las telecomunicaciones, las farmacéuticas o la alimentación con nombres destacados como Eon, RWE, Pzifer, Sanofi, Telefónica, Deutsche Telecom, France Télécom o Grifols, según el IEB.

El inversor se encuentra ante un dilema dada la magnitud de la desaceleración económica actual, los cambios estructurales a los que se enfrenta la economía mundial y los cambios regulatorios en marcha. ¿Cuál es la valoración adecuada para los mercados?

Dado que la prima de riesgo sigue elevada y la probabilidad de que los resultados todavía se vean afectados en los próximos meses el debate está servido. Si bien para algunos expertos los precios actuales reflejan una capacidad de generación de beneficios futura adecuada, para muchos otros no está claro si el precio que se deberá pagar una vez se normalice el ciclo económico se puede parecer a lo visto en los últimos años.

"El mercado está pagando múltiplos típicos de mitad de ciclo y aún estamos lejos de ese nivel en términos de resultados. Eso implicaría que los tipos de interés rondan el 5% o el 6% y tendríamos crecimiento económico. Faltan dos o tres años para llegar a la mitad del ciclo. El mercado necesita caer entre el 10% y el 15% y retomar desde ahí una vez tengamos evidencia de que hay recuperación", dice Andy Lynch, de Schroders.

Lo único que parece claro es que para un inversor con un horizonte de largo plazo existen oportunidades. Las valoraciones siguen atractivas pero todos los expertos creen que el riesgo de un recorte desde los niveles actuales crece por momentos. Por ello, quizá haya oportunidades de comprar todavía más barato en unos meses.

Peligro en el pico del ciclo

El PER es una buena forma de valorar si una empresa está cara o barata pero es importante analizar bien el dato porque no es los mismo que los resultados estén en el pico del ciclo que en el suelo", añade Andy Lynch, de Schroders.

Por ello, aunque el entorno económico sea el mismo para todos, la capacidad de generación de resultados puede variar mucho de una empresa a otra. "Los resultados de Santander aún están en el tope del ciclo. Todavía no ha sufrido gracias a las provisiones genéricas pero vamos a ver más pérdidas. Esto contrata con otras compañías más pequeñas o industriales donde los resultados probablemente están cerca del fondo como por ejemplo Telecinco donde las previsiones apuntan a una caída de resultados cercana al 25% respecto a 2007. Esto probablemente esté cerca del fondo".

La información que se desprende del PER de Santander, por tanto, no es totalmente comparable con la de Telecinco, lo que hace pensar a este experto que el PER de Santander probablemente se encarecerá en los meses venideros.

En cualquier caso, el inversor sí puede utilizar este ratio para guiar sus decisiones de inversión, especialmente si lo combina con otros ratios como el precio entre el valor en libros o el valor de la empresa entre el beneficio bruto operativo esperado, variables que a día de hoy también reflejan unos niveles bajos en términos históricos.

Los expertos reconocen que estamos en un momento interesante para invertir con una visión a largo plazo aunque no descartan caídas en los mercados a corto plazo dada la enorme volatilidad del mercado y ante la posibilidad de que los datos económicos continúen dando una de cal y otra de arena hasta que nos se confirme la recuperación. Por ello, muchas firmas aconsejan entrar en el mercado de forma escalonada para evitar sustos pero para poder aprovechar posibles subidas adicionales.

Se impone la selección de valores para encontrar gangas

Explotar ineficiencias. En épocas de crisis económica como la actual el sueño de muchos gestores es aprovechar las ineficiencias de mercado para invertir en compañías baratas pero con grandes posibilidades de salir reforzadas una vez regrese la normalidad. "La estrategia sectorial ha sido importante en los últimos 18 meses pero ahora entramos en una fase en la que la selección de valores será el gran responsable de las ganancias. Es un buen momento para tomar posiciones en Bolsa", dice Sarah Arkle, de Threadneedle.

Buscar ganadores. En términos generales los sectores de perfil defensivo como las telecos, las utilities o la sanidad son los preferidos debido a la recurrencia de resultados y a las atractivas valoraciones que poseen. Algunos expertos, no obstante, recuerdan que se pueden encontrar gangas en todo tipo de sectores y advierten que dentro de los sectores aparentemente más baratos también hay compañías que no lo están. Por lo que aconsejan extremar la prudencia. "Algunos de los valores más baratos son los de mayor calidad. Se trata de compañías con caja y poder de fijación de precios y a menudo cuentan con catalizadores de demanda a largo plazo que las hacen menos dependientes del ciclo. Además, no pertenecen a sectores específicos y se pueden encontrar en negocios tan diversos como las inmobiliarias o el software", asegura Kathryn Koch, gestora de Goldman Sachs AM.