El estricto objetivo del Banco Central Europeo
El jueves pasado, el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo recortó los tipos de interés de la zona euro en un cuarto de punto, hasta el mínimo histórico del 1,25%. El mercado interbancario reaccionó con un sorprendente repunte del euríbor, que acumulaba semanas a la baja. La explicación es sencilla: los mercados habían descontado ya un recorte mayor por parte del BCE. Una vez más, el organismo presidido por Jean-Claude Trichet pasaba así ante muchos por excesivamente timorato a la hora de utilizar la política monetaria en medio de la mayor recesión europea desde la Segunda Guerra Mundial. La comparación es recurrente: la Reserva Federal de Estados Unidos rebajó hasta el límite de cero sus tipos hace meses, mientras el BCE mantiene su cuestionada moderación.
Las grandes diferencias entre las políticas monetarias de la zona euro y Estados Unidos comenzaron a manifestarse de forma acusada a raíz del estallido de la burbuja tecnológica, en 2001. Mientras que el BCE, presidido entonces por Wim Duisenberg, mantuvo una actitud de cierta cautela, la Reserva Federal de Alan Greenspan inició una agresiva expansión monetaria en forma de recortes de tipos de interés, que bajaron casi seis puntos en menos de un año. Muchos analistas ven hoy en esa política el origen de la burbuja inmobiliaria que estalló hace un año y ha demostrado ser más letal que la citada de las puntocom.
Timidez en la respuesta
Además de la menor dimensión y la velocidad de los recortes y subidas, la respuesta del BCE acostumbra a realizarse con meses de retraso frente a la de la Fed. Ello avala la timidez relativa de las medidas de Fráncfort en relación al ciclo económico, si se comparan con las adoptadas al otro lado del Atlántico. El motivo fundamental de esas diferencias estriba en los distintos mandatos que rigen a los dos bancos: mientras la Fed debe orientar su política a 'la maximización del empleo, la estabilidad de precios y la moderación de los tipos de interés a largo plazo', el artículo 105 del Tratado de Maastricht reza literalmente: 'El objetivo principal del Sistema Europeo de Bancos Centrales será la estabilidad de precios. Sin perjuicio de ese objetivo, el Eurosistema apoyará las políticas generales de la Comunidad ...'. Estas últimas, incluyendo la generación de actividad y empleo, son, por tanto, subsidiarias. Ese objetivo de estabilidad de precios se define como una inflación menor, pero cercana, al 2%. El umbral se basa, según los técnicos del BCE, en dos razones: por un lado, existe una tendencia a sobreestimar en la medición las subidas de precios; por el otro, el organismo prefiere limitar los riesgos de que un proceso cercano a la deflación impida de facto estimular la economía recortando los tipos, que obviamente no pueden ser negativos. Una situación, por cierto, muy cercana a la vigente en la actualidad.
Cabe decir que, en este aspecto, el BCE ha cosechado un razonable éxito: la inflación media desde la entrada en vigor de la Unión Económica y Monetaria, en 1999, se sitúa en el 2,1%. En ese aspecto, el organismo emisor se ha ganado una reputación de solvencia que sus rectores no quieren perder. En respuesta a las críticas, recuerdan que, aunque los tipos de referencia en EE UU son un punto largo inferiores a los de la zona euro, el tipo interbancario a 12 meses, al que se referencia buena parte del crédito privado, es inferior en esta última desde febrero. Como referencia para anclar las expectativas de inflación, los técnicos de Fráncfort se fijan en la Encuesta de Pronosticadores Económicos, que durante la práctica totalidad de la existencia del euro las han mantenido en el entorno del 2%. Incluso en el actual periodo desinflacionista, las expectativas a medio plazo siguen ancladas en un intervalo entre el 1,7% y el 2%. Esa línea quedó truncada a principios del pasado verano: con el precio del petróleo por encima de los 140 dólares y la inflación en el máximo histórico del 4%, los agentes empezaban a apostar por un IPC a medio plazo superior al 2,5%. El riesgo de profecía autocumplida (las expectativas inflacionistas generan inflación, al incorporarse a las negociaciones salariales) llevó al BCE a tomar una decisión que le valió críticas de buena parte de los Gobiernos nacionales: elevar los tipos en un cuarto de punto, cuando Europa bordeaba ya la recesión.
La ocasión de Lisboa
El anterior es el ejemplo más claro de cumplimiento del mandato de la estabilidad de precios por encima de cualquier otra consideración. Desde ese punto de vista, poco puede objetarse a las decisiones de Fráncfort. En lugar de tratar de condicionar al BCE, podría resultar sano que los gobiernos se planteasen la conveniencia política de flexibilizar ese mandato -como ya se hizo con el Pacto de Estabilidad y Crecimiento-, para elevar la importancia del objetivo del empleo cuando concurran circunstancias tan excepcionales como las vigentes. No está claro que sea la mejor idea, pero el Tratado de Lisboa, pendiente de la ratificación de Irlanda, ofrece una oportunidad de retoque en ese sentido.