Tiempos de incertidumbre
La evolución de los mercados bursátiles en lo que va de año y, muy especialmente, en esta última semana ha acrecentado la sensación de crisis. Merece la pena reflexionar sobre sus causas y consecuencias.
Las reacciones de los agentes ante la incertidumbre no son lineales en, al menos, dos sentidos. Por un lado, las reacciones ante un aumento del riesgo percibido dependen del nivel de incertidumbre existente: un pequeño aumento generará escasa reacción si el nivel es bajo y una reacción mucho más agresiva si el nivel ya es elevado. Por otro lado, la intensidad de las reacciones también depende del estado de otras variables relevantes. Y estas consideraciones son pertinentes tanto para explicar la evolución reciente del mercado como para calibrar sus consecuencias sobre la economía.
La crisis iniciada el pasado verano, que generó dudas sobre la solvencia de algunas entidades y originó una insuficiencia de liquidez, y que causó entonces una corrección transitoria en los mercados, ha seguido (y seguirá) dando coletazos: malos resultados de algunas entidades bancarias y crisis en las aseguradoras de títulos privados.
La evolución del nivel de las cotizaciones no debería ser un objetivo de la política económica. Sí lo es la eficiencia de los mercados
Y a ese estado de incertidumbre se ha añadido la percepción de que la economía americana puede entrar en recesión. Las medidas fiscales de la Administración Bush, presentadas con cierta torpeza por su mala definición, han llevado al sentimiento de los gestores de activos financieros de que, efectivamente, la recesión es probable. Seguramente, además, la valoración de ese programa fiscal no ha sido positiva, porque su capacidad para detener la desaceleración es ciertamente limitada. Las personas que estén endeudadas y las que consideren que existe una probabilidad alta de perder el empleo apenas gastarán el cheque fiscal, por lo que el impacto del programa sobre el consumo será pequeño, incumpliendo su objetivo.
La doble intervención, de la Reserva Federal reduciendo los tipos y de las entidades reguladoras apuntalando la solvencia de las entidades aseguradoras, ha parado de momento la caída de la Bolsa neoyorquina, lo que se ha trasladado a las europeas. Las dos medidas no dejan de despertar dudas. La primera porque no es razonable mantener por mucho tiempo un tipo de interés real negativo. Aunque se piense (que no es mi caso) que la Reserva Federal no debe preocuparse por el aumento de la inflación en su país, las acciones compensatorias de la política macroeconómica no deben introducir distorsiones en la asignación de recursos. La segunda, porque es un caso claro de riesgo moral: la autoridad pública acude al rescate de los que asumieron un riesgo excesivo. La única justificación se encontraría en evitar los efectos externos de una cadena de declaraciones de insolvencia de entidades financieras, pero está claro que manda un mensaje de que para algunos todo vale. Delicada cuestión que necesita de un rediseño de algunas regulaciones.
Es probable que la tendencia bajista en los mercados continúe unas semanas. ¿Tendrá esta tendencia efectos apreciables sobre la evolución de la economía real en Europa? Por sí sola, un efecto marginal. Depende de que vaya seguida, o acompañada, de otros factores. Desde luego sí los tendrá si se produce un deterioro de los flujos de crédito. Pero también si lo que se deteriora es el empleo, lo que generaría un aumento adicional de incertidumbre en las familias.
Pero la evolución del nivel de las cotizaciones no debería ser un objetivo de la política económica. Sí lo es, y lo debe ser, un funcionamiento transparente y eficiente de los mercados (lo que no se ha producido en el mercado de derivados de crédito cuya crisis ha ocasionado tanta incertidumbre). Y también proporcionar liquidez cuando se produce un fallo en el mercado interbancario (como se ha hecho en meses pasados).
Pero se ha desarrollado un estado de opinión, impulsado desde los medios financieros y consolidado por las decisiones de la Reserva Federal en los últimos 10 años, de que la autoridad monetaria debe tener un comportamiento asimétrico frente al mercado bursátil: no interviniendo cuando se produce un proceso prolongado de revalorización del mercado (una inflación de los precios de los activos) y, en cambio, interviniendo agresivamente cuando se produce una corrección de las cotizaciones. No encuentro justificación a esta asimetría. Y es una de las causas por las que no se corrigen desequilibrios fundamentales presentes en la economía americana.
Por último, siempre es difícil y controvertido pronunciarse sobre si un mercado de activos está bien o mal valorado. Pero es posible que los mercados, especialmente el español, estuvieran sobrevalorados. Sin que sea una prueba, tras las fuertes correcciones de días pasados, el Ibex estaba al cierre del miércoles sólo ligeramente por debajo del su nivel medio de 2006, pese a que la situación macroeconómica de entonces era menos incierta que la actual.
Carlos Sebastián Catedrático de Análisis Económico de la Universidad Complutense