Obsesionados con el ladrillo
Hoy se reúne el Consejo de Gobierno del BCE y confirmará las expectativas de los inversores, que esperan una nueva subida de tipos en su próxima reunión de junio hasta el 4%. El temido impacto de la subida del IVA alemán ha sido infundado y la economía europea sigue inmersa en un ciclo expansivo y crecerá próxima al 3% en 2007. Si sumamos el objetivo de inflación del BCE nos sale un PIB nominal próximo al 5%, por lo que el BCE no parará en el 4% y veremos alguna subida adicional. El nivel de llegada va a depender de las posibles bajadas de tipos de la Reserva Federal y de la cotización del dólar, que se encuentra próximo a sus máximos con el euro. De momento, el escenario más probable es que el BCE finalice en el 4,25% el próximo septiembre, aunque la probabilidad de ver un 4,5% ha aumentado en las últimas semanas.
Las implicaciones de estas subidas de tipos son múltiples, pero desde que comenzó el desplome de muchas empresas inmobiliarias cotizadas en Bolsa hace dos semanas, la pregunta que me hacen los periodistas, mis alumnos y en mis comidas familiares es: ¿ha pinchado la burbuja inmobiliaria?
Prácticamente la totalidad de los economistas españoles serios y todos los organismos nacionales e internacionales niegan que en España haya una burbuja. Sin embargo, si tecleas en Google 'burbujas inmobiliarias' hay más páginas referenciadas en España que de 'Penélope Cruz' y si tecleas tan sólo 'burbuja' tiene más páginas que Fernando Alonso. Si buceas en alguno de los blogs, parecen el guión de una película de Woody Allen.
A diferencia de la crisis inmobiliaria de 1992, el resto de sectores ya registraron un ajuste significativo en 2002 y están bastante saneados
La realidad es que en España se crean más de medio millón de hogares y el ratio de viviendas por hogar apenas ha aumentado en el último lustro. El problema es que el aumento desproporcionado de los precios de la vivienda disuade la compra de vivienda y la subida de tipos ha agravado el problema de accesibilidad. La desaceleración de los precios de la vivienda y de la demanda de crédito hipotecario en los últimos trimestres confirman que la demanda ya ha ajustado.
Sin embargo, los promotores inmobiliarios mantuvieron la misma dinámica el pasado año y van a construir en 2007 un número de viviendas nuevas muy por encima del número de hogares creados. Este exceso de oferta tiene que corregirse y para estimar sus implicaciones la clave es saber cuándo va a comenzar el ajuste y cuál será su intensidad. Es muy poco probable que el BCE baje tipos en los próximos dos años, por lo que los precios de la vivienda tendrán que caer y la renta familiar seguir subiendo hasta que se corrija en términos reales la sobrevaloración del 20%-30%.
Es cierto que la inversión residencial tiene un mayor peso en España que en el resto de la OCDE, pero también lo tiene la inversión no residencial y la de bienes de equipo. El escenario más probable es un ajuste de un 20%-30% de las viviendas iniciadas, que tendrá un impacto sobre la actividad y el gasto en construcción a lo largo de dos o tres años. La clave para estimar el impacto total sobre el PIB dependerá de los efectos indirectos sobre el empleo, el consumo, la inversión en bienes de equipo y las importaciones. Aunque el sector de la construcción ha creado mucho empleo, ha sido el sector servicios el que explica el mayor dinamismo del mercado de trabajo en los últimos años, por lo que la clave serán los efectos indirectos sobre este sector.
Por el lado de la oferta, además del sector de la construcción, muchos sectores industriales, como ladrillos, maquinaria, azulejero, mobiliario, etcétera, se verán afectados. En el sector servicios, la menor demanda derivada del sector de la construcción será relevante, pero el mayor efecto dependerá del impacto indirecto sobre el empleo y la renta de las familias derivado del parón residencial.
A diferencia de la anterior crisis inmobiliaria de 1992, el resto de sectores ya registraron un ajuste significativo en 2002 y se encuentran bastante saneados. Además, el ciclo expansivo europeo mantendrá la demanda de nuestras exportaciones de los dos últimos años y todo indica que 2007 y 2008 serán excelentes años turísticos.
En contra de la intuición, nuestra economía ha diversificado su actividad en la última década y el efecto sede de nuestras grandes multinacionales seguirá ligado al ciclo expansivo mundial y se convertirá en otro colchón que amortiguará el impacto del ajuste residencial sobre el PIB. Nuestra tasa de morosidad es ridícula y nuestro sistema bancario se encuentra muy saneado. Tenemos superávit público, nuestra inflación y nuestro crecimiento salarial se han moderado en los últimos meses y los tipos de interés siguen siendo bajos para el crecimiento nominal de nuestra economía. Cualquiera que busque referencias en la crisis de 1992 vive en Matrix.
El Banco de España ya ha anticipado que la economía española creció un 4% en el primer trimestre y la inercia es enorme, por lo que este año creceremos muy próximos a esa tasa. Es muy probable que el ajuste residencial comience este año, por lo que sus efectos sobre el PIB se reflejarán en 2008 y 2009. Los casos de Reino Unido y de Estados Unidos son un buen referente; en nuestro caso, el crecimiento se reducirá aproximadamente un punto y medio porcentual en los próximos dos o tres años. Esto nos ayudará a corregir los excesos de 2004 y 2005, pero no será neutral y algunas empresas y familias concentrarán la mayor parte del ajuste. El consejo es que vigilen su apalancamiento y protejan sus puntos más vulnerables, aún estamos a tiempo.
José C. Díez. Economista jefe de Intermoney