El consejo de Endesa rechaza de plano la oferta de Gas Natural

El consejo de administración de Endesa rechazó ayer por unanimidad la opa hostil lanzada por Gas Natural sobre la compañía y recomendó no acudir a ella con ocho argumentos que inciden, principalmente, en la destrucción de valor para los accionistas.

Los consejeros de Endesa aprobaron ayer un informe de ocho páginas para justificar su rechazo formal a la opa de Gas Natural, una vez que ésta cuenta ya con todas las autorizaciones necesarias para salir adelante. Los ocho argumentos reflejados en el documento mantienen la línea de defensa básica seguida por Endesa desde el pasado mes de septiembre: la opa es insuficiente desde el punto de vista económico y supondrá un perjuicio para los accionistas de la compañía.

Así, subraya que la contraprestación ofrecida por Gas Natural (que supone valorar Endesa en 21,56 euros por acción al precio del lunes) es 'sustancialmente menor' al valor de Endesa, que ayer cerró a 27,52 euros por título. Según sus cálculos, y tomando como referencia las cotizaciones de otras empresas del sector en la Península, el 'valor implícito' de los títulos de la eléctrica es un 52% superior al de una oferta que, además, no incorpora ninguna prima de control para los accionistas.

Otro elemento de crítica es el hecho de que el 65,5% de la oferta de Gas Natural sea en acciones. Es más, considera que el hecho de que la oferta competidora de la alemana Eon sea un 28% superior y totalmente en efectivo 'facilita la toma de decisiones' a los accionistas de Endesa. En todo caso, precisa que el consejo de la compañía se pronunciará definitivamente sobre esta otra opa cuando sea aprobada por la CNMV.

Proyecto debilitado

A juicio de la eléctrica, los títulos de la gasista están sobrevalorados (hasta un 10% antes de lanzar la opa), dadas sus 'débiles' perspectivas de negocio, que pasan por reducir aún más su actual cuota del 48% en comercialización de gas y por menores retornos en distribución. El negocio de upstream junto a Repsol YPF se verá debilitado por la revisión a la baja de las reservas de la petrolera.

A estos elementos añade el riesgo de que el valor de la contraprestación se vea afectado por la ampliación de capital que debe acometer la empresa que preside Salvador Gabarró, y que cifra en 4,8 veces su free float, y por una 'posible' venta de la participación del 30,8% que Repsol YPF mantiene en la empresa.

El consejo de Endesa tampoco ve las cosas claras en cuanto a las potencialidades del grupo resultante. Por un lado, cree que las sinergias anuales previstas de 350 millones serán inferiores a los 80 millones, que habrá sinergias de integración negativas no calculadas de 200 millones y que los costes de integración serán más del doble de lo estimado. Además, pone en duda que los gestores de Gas Natural, con un valor empresarial muy inferior al de la líder eléctrica, puedan gestionar una compañía del tamaño de la resultante. Según sus cálculos, el valor empresarial de Endesa asciende a 56.353 millones.

Por otra parte, considera que las desinversiones impuestas por el Gobierno para aprobar la opa debilitan 'significativamente' al grupo resultante y fortalecen a su principal competidor, Iberdrola, que se situaría con una cuota del 36% en el mercado de generación eléctrica frente al 30% de la compañía conjunta. Además, cree que el acuerdo suscrito entre Gas Natural e Iberdrola no maximizará el valor de los activos a enajenar. Según sus cálculos, con las desinversiones el grupo resultante sólo sería marginalmente más grande que Endesa en un 10% según el valor de los activos y tan sólo un 2% mayor según el resultado bruto de explotación.

En términos industriales, el conglomerado tendría un menor tamaño en el negocio eléctrico, renunciaría al actual proyecto de crecimiento de Endesa en Europa, aumentaría su exposición a los riesgos de Latinoamérica y contaría con un menor equilibrio entre generación y ventas.

Por último, y ya fuera de la línea de negar con argumentos técnicos la operación, entiende que los intereses de Repsol YPF y La Caixa, accionistas mayoritarios de Gas Natural, podrían ser contrarios a los accionistas de la eléctrica y generar posibles conflictos.

Los ocho argumentos contra la opa

1 La contraprestación es sustancialmente menor que el valor de Endesa que resulta de la aplicación de los criterios de valoración generalmente aceptados. También es mucho menor que el valor de Endesa en un supuesto de cambio de control en el que habría que sumar una prima de control.2 El proyecto actual de Endesa generará, a corto y largo plazo, mayor valor para sus accionistas que la oferta de Gas Natural.3 La mayor parte de la contraprestación ofrecida por Gas Natural, el 65,54% de la misma, está constituida por sus propias acciones ordinarias, cuya cotización actual sobrevalora las débiles perspectivas del negocio de Gas Natural a medio y largo plazo.4 La rentabilidad del grupo resultante de la oferta se verá afectada por sinergias más bajas, así como por sinergias negativas y costes de integración más altos que los estimados por Gas Natural.5 La desinversión de activos derivada del acuerdo de Gas Natural con Iberdrola y de las condiciones impuestas a la transacción por el Consejo de Ministros debilitan al grupo resultante, mientras que fortalecen al principal competidor, Iberdrola, con la generación de riesgos regulatorios considerables.6 El acuerdo de Gas Natural con Iberdrola no maximiza el valor de los activos que son vendidos porque excluye un proceso de subasta competitiva.7 El control que ejercen los accionistas de referencia sobre Gas Natural supone un riesgo de actuaciones que pudieran ser contrarias a los intereses de los accionistas de Endesa.8 La oferta formulada por Gas Natural es sustancialmente menor que la oferta competidora 100% en efectivo de Eon.

Caja Madrid no venderá su 9,93% de la eléctrica

Ninguno de los miembros del Consejo de Endesa que asistieron a la reunión de ayer y que son titulares, directa o indirectamente, de acciones de Endesa, tiene intención de vender sus acciones en la opa de Gas Natural. Caja Madrid, a través de su presidente, Miguel Blesa, manifestó expresamente su intención de no vender las acciones de las que es titular 'en las condiciones de la oferta'.Por su parte, Juan Ramón Quintás no asistió a la reunión del Consejo ni manifestó si tiene intención de acudir a la opa ante una posible situación de conflicto de intereses al ser presidente de la Confederación Española de Cajas de Ahorros (CECA), y titular de 1.525 acciones de la eléctrica.Además, el Consejo de Endesa fundamenta su valoración negativa de los términos de la opa de Gas Natural y su recomendación de no acudir a la misma en la opinión de los informes de los asesores financieros de la compañía: Citigroup Global Markets Limited, Deutsche Bank AG London, JPMorgan, Lehman Brothers Europe Limited y Merrill Lynch Capital Markets España. Endesa afirma que estas entidades comparten la opinión negativa sobre el precio de la opa y consideran que ésta es 'inadecuada', desde el punto de vista financiero, para los accionistas de Endesa.