El caminar de la opa de Endesa
La batalla por la compra de Endesa se ha librado hasta ahora fundamentalmente en el plano institucional, donde el Gobierno parece haber dicho la última palabra al aprobar en el Consejo de Ministros del pasado 3 de febrero la opa lanzada por Gas Natural. La decisión del Ejecutivo -impensable bajo la proyectada Ley de Defensa de la Competencia- no acató las recomendaciones del dictamen del Tribunal de Defensa de la Competencia, sino que se basó en las más flexibles de la Comisión Nacional de la Energía. æpermil;sta y otras circunstancias han enrarecido el ambiente en el mundo financiero y mermado la credibilidad institucional del regulador.
Gas y electricidad son sectores estratégicos con precios intervenidos, pero lamentablemente parece haberse generalizado la idea de que el derecho positivo está siendo reemplazado por un derecho regulatorio ayuno de un cuerpo doctrinal lo bastante sólido para generar confianza y servir de referencia en la toma de decisiones financieras, y eso no es bueno ni para las instituciones ni para los mercados.
Terminada la fase institucional de la operación, comienza ahora otra donde el campo de juego se traslada al mercado y ahí los riesgos son distintos. En primer lugar, el mercado va a valorar sobre todo el precio y los demás aspectos económicos de la opa. Gas Natural ha condicionado su oferta al cumplimiento de dos presupuestos: adquirir al menos el 75% del capital social de Endesa y levantar el blindaje estatutario que limita el derecho de voto en la eléctrica al 10% con independencia del número de acciones que se tenga. El precio es de 21,3 euros por acción, y aunque analistas y colocadores vienen reclamando insistentemente la necesidad de subirlo (ayer las endesas cotizaban a más de 24 euros), Gas Natural se resiste a hacerlo e insiste en la rentabilidad del proyecto y en las ventajas competitivas de la integración. Y es que esta opa prevé el pago de una parte en dinero (menos del 40%) y el resto en títulos de Gas Natural, de modo que la valoración del proyecto estratégico resulta primordial.
El mercado va a valorar ahora sobre todo el precio y los demás aspectos económicos de la operación
En segundo lugar, y con independencia de las condiciones de la oferta y de la valoración del proyecto corporativo, la opa de Gas Natural está sujeta al riesgo de una contraopa, a pesar de la decidida apuesta efectuada por el Gobierno. En los mercados financieros es relativamente frecuente que un sector se dinamice a raíz del lanzamiento de una primera opa, ya que los demás operadores, aprovechando el esfuerzo del primero para valorar la empresa y siendo públicos el precio y las condiciones de la misma, se hallan en mejor posición para lanzar una opa competidora. Estamos pues ante una posibilidad real, ayudada por la liquidez del mercado, y aunque es obvio que la golden share de Endesa supone un serio obstáculo, el Gobierno podría verse en un aprieto si un nuevo oferente entra en escena, especialmente si se trata de una compañía española.
El tercer elemento que el mercado está priorizando para decantarse sobre la opa se refiere al anunciado dividendo extraordinario que Endesa quiere repartir entre sus accionistas y que responde en buena medida a la venta de las participaciones que poseía en Auna y en Smartcom. El problema jurídico gira en torno al artículo 14 del decreto de opas, que impone al consejo de la sociedad afectada un deber de pasividad que podría resultar vulnerado por dicha decisión -la cuestión fue recordada por Manuel Conthe desde la Comisión Nacional del Mercado de Valores y ha sido objeto de gran polémica-.
En realidad, lo que la norma impide son las conductas cuya finalidad principal sea perturbar el desarrollo de la oferta, y aunque tradicionalmente eso se ha interpretado de forma restrictiva, hoy prevalece la idea de que son lícitas las decisiones del consejo de administración que hayan sido aprobadas por la junta general de accionistas -como sucede en este caso-, lo cual es conforme con la finalidad de la norma, que no es otra que salvaguardar los intereses de los socios frente al de los gestores. De hecho, en Estados Unidos el deber de pasividad es compatible con buscar un caballero blanco que mejore las condiciones de la opa anterior.
En cualquier caso, este problema podría solventarse si Gas Natural introduce en su oferta un ajuste del precio vinculado al cobro del dividendo, porque eso eliminaría cualquier influencia decisiva de este tema sobre la opa. En definitiva, en esta singular operación quedan aún importantes renglones por escribir. Seguiremos atentos.