'El rally de este año obliga a tener más cuidado con los precios en 2006'

Ortega es optimista sobre el porvenir de las Bolsas, pese al nuevo escenario de tipos, pero cree que en 2006 habrá que tener más cuidado con los excesos en las valoraciones Entrevista

Dirige desde 1996 la sociedad gestora de instituciones de inversión colectiva de Credit Suisse, con un patrimonio de 1.300 millones. Se muestra optimista sobre las Bolsas y asegura que los gestores son ahora más favorables al riesgo porque, una vez superados los excesos de 2000, hay más visibilidad en los mercados y en la economía.

¿El nuevo sesgo de los tipos cambia el panorama para la renta variable?

Lo primero es que no creo que haya habido un cambio de tendencia en la renta fija. Los tipos a 10 años estaban muy bajos y es normal que hubiera un repunte, pero no hay una tendencia alcista clara. Mientras los bonos estén bajos, la Bolsa va a mantener una tendencia positiva. El punto de inflexión llegará en el momento en el que cambie el bono a 10 años y, normalmente, eso sucede cuando los tipos de interés a corto plazo tocan techo y empiezan a tener una influencia negativa en la economía. Las subidas están descontando algo más de crecimiento y cifras de inflación superiores. Creemos que la Bolsa está en tendencia alcista y hay dos temas que le están dando valoración: por una parte, los niveles del bono, pero también las expectativas de beneficios de las empresas, positivas para 2006, y mejores en Europa que en EE UU. Es un ajuste temporal, y no es un cambio de tendencia. Ahora la única razón que tiene la Bolsa para bajar es que ha subido mucho. Y eso no es argumento suficiente.

Las Bolsas en EE UU y Europa irán más parejas en 2006

¿El problema llegará cuando la inflación reduzca los beneficios empresariales?

Podría no llegar a reflejarse. La clave es que podría haber un recorte del precio del petróleo y si eso se produjera no sería necesario trasladar las presiones a los precios finales. Muchas empresas están reduciendo sus márgenes, pero como aumenta la actividad no repercute excesivamente. Es lo contrario de lo que ocurrió en los setenta, cuando el aumento del precio del petróleo no vino respaldado por un aumento de las ventas. Si ahora suben los tipos es porque la economía va mejor y hay más demanda mundial de petróleo. En muchos países de Europa hemos visto crecimientos raquíticos con fuertes revalorizaciones de las Bolsas. Si una empresa alemana decide trasladar su producción está provocando una caída del consumo y del empleo en Alemania. Eso es malo para el PIB de Alemania, pero no para la compañía que está produciendo a costes laborales más bajos en otros países, lo que al final tiene un impacto positivo en su beneficio. En estos dos últimos años hemos asistido a una separación muy grande entre las variables macroeconómicas y la microeconomía.

¿ Qué recorrido tienen las Bolsas?, ¿seguirá mejor Europa que Estados Unidos?

Puede haber una subida adicional de un 5% o 6% respecto a los niveles actuales. Pero no creo que la diferencia de rentabilidad entre las bolsas europeas y la estadounidense sea sostenible por mucho tiempo. A partir de ahora o dentro de unos meses es más que probable que los mercados a uno y otro lado del Atlántico evolucionen de forma más pareja.

¿Le queda recorrido al Ibex para el año que viene?

Hay un riesgo de que el rally de los últimos meses se coma el recorrido de 2006. Hemos asistido a un cambio importantísimo en el mercado. Lo hemos visto con la compra del 22% de Unión Fenosa por ACS. El hecho es que el mercado está dispuesto a pagar primas por controlar compañías. Seguramente podría haber pagado menos haciendo una opa en el mercado. Eso significa que en un momento dado las Bolsas son capaces de pagar un PER más alto del que hemos visto hasta ahora. El que el mercado esté dispuesto a pagar estas primas podría provocar que en 2006 veamos un exceso de valoración en muchas compañías. Por eso, lo que quiero decir con que el rally actual se puede comer el recorrido de 2006 es que a partir de un determinado nivel hay que tener cuidado con los precios. La subida de este año debería verse más justificada en beneficios de lo que estamos viendo.

¿Cuáles son en estos momentos los criterios de selección de compañías?

Mejor crecimiento que rentabilidad por dividendo y mejor crecimiento que valor, pero lo importante es tener una buena selección de valores y elegir bien las compañías dentro de cada sector. El primer criterio que utilizamos es la valoración en términos de PER. El segundo, invertir más en compañías líquidas e ir más hacia blue chips y reducir nuestra cartera en lo que son small caps, que han dado un resultado muy bueno, pero empiezan a tener unas primas muy exageradas que ya no se justifican. Luego, aunque no es el argumento básico, sería la rentabilidad por dividendo. Otro tema muy importante es invertir en compañías cuya trayectoria de gestión y estrategia haya sido ya claramente contrastada y se mantenga en esa misma línea de cara al futuro. Compañías que al final sepamos hacia dónde van desde un punto de vista estratégico. Que tengan visibilidad estratégica, no sólo de beneficios.

De acuerdo con esos criterios parece que el Ibex no tiene mucho que hacer...

Tiene menos recorrido que las Bolsas europeas. En los blue chips europeos ahora hay más oportunidades. Pero depende de los sectores. En términos de valoración, hay valores más baratos que los del Ibex aunque, por ejemplo, el sector bancario español junto al irlandés están en países de crecimiento, ofrecen altas rentabilidades por dividendo y parecen reunir todas las características para ser interesantes para el inversor. El atractivo de los bancos alemanes, por ejemplo, es menor, pese a que la recuperación económica en este país parece ser mayor.

¿Cuáles son las compañías preferidas del Ibex para Credit Suisse?

Santander, que todavía no ha recogido los frutos de la fusión con el Abbey, Cintra y ACS.

'Habrá 'hedge funds' en todas las carteras'

Coincide con sus colegas en que el reglamento de instituciones de inversión colectiva, una vez se apruebe, permitirá desarrollar instrumentos hace tiempo impensables y admite que el mayor beneficiado será el inversor final. A su juicio, instrumentos de inversión como los hedge funds estrategias de arbitraje que permiten sacar partido a las ineficiencias del mercado se convertirán en habituales de las carteras. 'Serán una alternativa cuando los tipos de interés sean muy bajos y no exista posibilidad de sacar partido a la renta fija, del mismo modo que serán una opción cuando la renta variable experimente caídas', explica Ortega. 'Esto supondrá que todas las carteras siempre tendrán un porcentaje de hedge funds porque el riesgo es bajo y se convertirán una alternativa adicional para todo inversor'. A la pregunta de si serán aptos para todos los minoristas el reglamento hace alusión al inversor cualificado, Ortega es tajante: 'Todo depende de cómo se comercialice y se explique al inversor final. El problema es el de siempre, que la venta se realice de una forma correcta', sostiene. 'Quizás ni la CNMV ni el sector están preparados para que este producto vaya a redes minoristas'.