Primavera peligrosa
El repunte de tipos de interés de largo plazo que se ha producido en los últimos 10 días ha traído al mercado de renta fija los peores recuerdos de lo que ocurrió en 1994. Desde cierto punto de vista, y todavía sin saber qué es lo que va a ocurrir a lo largo de los próximos meses, se podría decir que la situación es, incluso, peor. Haciendo memoria, la caída de los precios de la deuda pública norteamericana que se produjo entre comienzos de febrero y finales de 1994 llevó la rentabilidad de los bonos del Estado en EEUU desde el 5,4% hasta el 7,9%. Es decir, la amplitud de la subida fue del 2,5%. Todo ello provocado por una subida del tipo de interés del interbancario a un día (los afamados Fed Funds) por parte de la Reserva Federal desde el 3% hasta el 6%.
En esta ocasión, desde los mínimos que marcaron los bonos norteamericanos hace casi un año (3,40%) hasta donde se situaban a lo largo de la semana pasada, el 4,84%, hay más de un 1,40% de distancia. Se trata, por tanto, de un repunte que, en términos absolutos se aproxima a los dos tercios del que hubo en total en 1994, siendo, en términos relativos, superior.
La situación de la economía norteamericana, en lo que a crecimiento del PIB y a la inflación, se refiere, no es muy diferente en ambos años. La diferencia fundamental estaría en dos elementos que hacen también la situación actual muy peligrosa: mientras que en 1994 el precio del barril de petróleo estaba en 14 dólares, en la actualidad se sitúa por encima de 39 y en clara tendencia alcista.
El otro elemento diferenciador es que los tipos reales de cortísimo plazo en este momento son negativos en tanto que en 1994 eran ligeramente positivos: recuérdese que el pasado viernes se hizo público el dato del índice de precios de producción en EE UU que para el mes de abril se ha situado en el 0,2%, lo que deja la inflación interanual en el 2,3%. Eso quiere decir que el tipo real para el bono de 10 años se ha situado en 2,5%. En 1994 ese mismo tipo real llegó a situarse en casi el doble.
Se dibuja, pues, una situación en la que en medio de la subida de los precios del petróleo y con los bonos del Tesoro norteamericano en niveles de rentabilidad del 4,80%, resulta muy complicado que puedan subir las Bolsas. Es, pues, la situación inversa de la de 2003 en la que el precio de todos los activos subía sin cesar. En las últimas semanas, en cambio, han caído los precios de las acciones y de todo tipo de bonos, sean éstos deuda pública, renta fija privada, emergentes o high yield. Esta vez, además, no está ocurriendo lo que en 2003, cuando la caída de los precios de la deuda fue compatible con el estrechamiento del diferencial que pagan los prestatarios de peor calidad sobre los bonos del Tesoro norteamericano.
¿Qué es lo que ha podido suceder para que se haya producido una reacción tan virulenta en los mercados de renta fija? Parece que todo ello tiene mucho que ver con la pendiente de la curva de tipos. O, lo que es lo mismo, con el diferencial que existe entre el corto y el largo plazo de los tipos de interés del dólar: desde el 1% de los Fed Funds hasta el 4,20% que ofrecía la deuda publica hace sólo 10 días. Cualquier entidad podía endeudarse a tipos muy cercanos al 1% e invertir en deuda al 4,20%. Y algo parecido se podría decir de los bonos emergentes o high yield, sin importar el riesgo en el que se estaría incurriendo con ello. Este tipo de operaciones, a las que son aficionados tanto los hedge funds como los departamentos de los bancos que hacen compras y ventas de valores por cuenta de su casa matriz pueden dejar pingües beneficios, por lo que es imprescindible cancelarlas cuando se acerca el comienzo de la etapa de subida de tipos de interés que hace que estas operaciones resulten más arriesgadas.
Los fondos de inversión que se comercializan en España se han visto afectados, como no podría ser de otra manera, por este movimiento de las rentabilidades. Así, los fondos de renta fija emergente global han perdido en los dos meses últimos, que es cuando la crisis se ha acentuado, un 2,6%.
Algo semejante le ha sucedido tanto a los fondos que invierten en renta fija euro como a los que lo hacen en renta fija privada en esa misma moneda: ambos pierden en cuestión de dos meses el 0,4%. La categoría de los fondos de renta fija high yield en dólares tiene su rentabilidad en euros protegida por la apreciación del dólar por lo que para el mismo periodo su rentabilidad es del 2%.
Análisis. Repercusión en los emergentes
La caída de los precios de la deuda pública norteamericana está afectando de manera especialmente negativa a los bonos de países emergentes.Impacto en Rusia. Las consecuencias son dramáticas. Se han producido ventas masivas de renta fija privada.Europa del Este. El impacto sobre los fondos de renta fija emergente del este de Europa no está siendo, por ahora, muy negativo: la pérdida en los dos últimos meses es sólo del 0,3% en promedio.La buena racha de los tres últimos años en la renta fija emergente está siendo puesta a prueba.