Oportunidades y riesgos de las empresas familiares
Del Pino, Botín, Entrecanales, Benjumea, Ortega, Escarrer... La Bolsa está plagada de apellidos ilustres que hacen referencia a familias clave en el tejido industrial y financiero del país. En breve, a esta lista habrá que añadir a los Jove, el clan gallego fundador de Fadesa, la inmobiliaria que pondrá fin a la larga sequía de caras nuevas en el parqué español.
Las empresas familiares suelen tener unas características en cuanto a gestión y estructura diferentes al resto de compañías, lo que implica, según los expertos, riesgos pero también oportunidades a la hora de invertir en ellas. El primer escollo para analizar a este tipo de sociedades aparece con su definición. Aplicar un concepto restrictivo o amplio sobre lo que es una empresa familiar supone atribuir un peso muy significativo o más residual a este tipo de sociedades dentro del mercado.
A finales de 2002, el 52,7% de las compañías españolas no financieras cotizadas estaban controladas por grupos familiares, según el estudio de Domingo Javier Santana e Inmaculada Aguiar sobre la propiedad y blindaje de las empresas en Bolsa, publicado recientemente por la CNMV. Estos doctores en Ciencias Económicas y Empresariales y profesores de la Universidad de Las Palmas de Gran Canaria utilizan una metodología que ellos denominan de 'cadena de control' a la hora de definir qué es una empresa familiar.
Un núcleo estable de accionistas, una cultura de empresa definida y menor deuda, entre los atractivos de estos valores
La política de retribución al inversor depende de la generación en la que esté la empresa
Según este parámetro, basta con que un individuo o grupo familiar esté representado en el consejo de administración y posea, directa o indirectamente, 'un porcentaje de participación en los derechos de voto igual o superior a un nivel de control establecido entre el 10% y el 20%' para que esa compañía se considere como familiar. Así, de acuerdo al estudio de los profesores Santana y Aguiar, dentro de los grupos con un control familiar se incluyen, además de empresas pequeñas, sociedades como Carrefour, ACS, FCC u OHL.
Otras definiciones, sin embargo, son más restrictivas y señalan que una compañía sólo se puede considerar como familiar cuando varias generaciones de una dinastía tienen un control y una presencia activa en la gestión de la misma. Bajo este parámetro, el número de empresas familiares que cotizan en la actualidad sería aproximadamente de una veintena.
Pasa a la página siguiente
viene de la página anterior
Con independencia del criterio que se utilice, lo que sí es común en ambos casos es la diferencia de tamaño entre las empresas familiares cotizadas. En el mercado español hay desde gigantes como Inditex, con una capitalización superior a 11.000 millones de euros, a enanos bursátiles como Dogi, Mecalux o Nicolás Correa.
Esta disparidad no impide, sin embargo, que las compañías familiares tengan un serie de características más o menos comunes que se convierten en pros y contras a la hora de invertir en ellas.
Entre los atractivos de este tipo de sociedades se encuentra, según Isabel Giménez, directora general de la Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros de Valencia, la presencia de un núcleo estable del capital a largo plazo, así como la vinculación de los accionistas de control y directivos en el proyecto. 'Si el talón de Aquiles de los mercados financieros es la hegemonía del denominado capital transeúnte, en el caso de las empresas familiares cotizadas sus precios tienen menor volatilidad', añade Giménez.
El profesor Santana coincide en este punto. En su opinión, la existencia de un núcleo estable de accionistas, caracterizados por sus vínculos familiares, puede conllevar como principales ventajas la búsqueda de objetivos a largo plazo, la presencia de una cultura de empresa definida, así como la garantía de un prestigio en la gestión vinculada a un apellido. Sin embargo, el control familiar puede al mismo tiempo implicar, según el profesor canario, una desventaja para el accionista minoritario, 'ya que puede obtener la familia todas las ventajas del control de la sociedad sin soportar todos los costes de una gestión inadecuada'.
Por su parte, Javier Quintana, director del departamento de estudios del Instituto de Empresa Familiar (IEF), señala que más que de pros y contras, a la hora de invertir en empresas familiares habría que hablar del tipo de inversor al que se ajustan las participaciones en esta clase de sociedades. 'Las acciones vinculadas a estos grupos ofrecen un riesgo menor a la media del mercado, y una rentabilidad menor a corto plazo y mayor a largo plazo', comenta. Este es el patrón al que, según Quintana, se ajusta la inversión en estas compañías. 'Lo que no quiere decir que podamos encontrar empresas que no encajen en este modelo, que algunos han denominado patience capital, y que sería un poco la antítesis de la especulación'.
En general, explica Quintana, las empresas familiares están menos preocupadas del día a día de la cotización, algo que los mercados no siempre saben entender. 'El empresario familiar es el que mejor sabe lo que vale su compañía, de ahí el que, aunque siempre sea positivo cotizar al alza, no se sienta presionado por la evolución en Bolsa', añade.
En el estudio titulado La empresa familiar en España, publicado el pasado mes de julio por la Fundación BBVA, los profesores Carmen Galve y Vicente Salas sostienen que la empresa familiar cotizada en Bolsa tiene un nivel de endeudamiento menor que el de las compañías no familiares.
'Esta clase se sociedades suelen tener como objetivo prioritario mantener el control de la empresa en manos de la familia', según Domingo Santana, 'lo que conlleva a que sus políticas financieras sean conservadoras, limitando con ello el crecimiento y también el riesgo'.
No obstante, los expertos advierten que no se puede considerar a las sociedades familiares como un colectivo totalmente homogéneo. 'En algunos casos están menos endeudadas e invierten en sectores con menos riesgo, al ser más conservadoras, pero en otros sus tasas de endeudamiento son tan altas como las del resto de empresas cotizadas. También depende de la etapa de desarrollo en la que se encuentre la compañía', señala Giménez.
Política de dividendos
A pesar de que los grupos familiares están, en líneas generales, menos endeudados, no se puede concluir que sean por ello más generosos en la retribución a sus accionistas.
Desde el servicio de estudios del IEF explican que la política de dividendos depende mucho de la generación en la que se encuentre la empresa. En las compañías de primera y segunda generación el dividendo no suele tener tanta importancia en las rentas de los familiares porque éstos reciben ingresos a través de la remuneración de su trabajo en la sociedad. 'Cuanto más avanzamos en el desarrollo generacional, más familiares trabajan fuera de la compañía y mayor es su interés en obtener remuneración en forma de dividendos', según el IEF. En este último tipo de empresa familiar el dividendo puede ser un factor clave para el equilibrio y el entendimiento familiar, 'lo que puede favorecer también a los accionistas no familiares'.
Isabel Giménez, por su parte, cree que las empresas familiares, en tanto que se trata de compañías con vocación a largo plazo, abogan más por una revalorización de la acción y la pervivencia de la sociedad que por una política de reparto de dividendos. Esta analista señala que el principal condicionante para decidir la política de retribución al accionista en esta clase de compañías suele ser la estructura de su capital. 'Es decir, en empresas familiares con el capital disperso, la existencia de miembros de la familia sin participación activa en la gestión de la misma puede hacer que reclamen su rentabilidad vía dividendo', añade.
El otro factor clave en la política de retribución es, según Giménez, el sectorial. El reparto de dividendo es más propio de compañías energéticas y de sectores maduros y regulados como autopistas, eléctricas y bancos. 'En este sentido, Santander o Popular son ejemplos de empresas cotizadas en las que dos familias ejercen una influencia clave en la gestión, que reparten dividendo, en buena medida, porque el sector bancario es más proclive a ello, no por una necesidad de liquidez de las los accionistas de control'.
Si se tiene en cuenta este factor sectorial, las familias son, de manera destacada, los principales accionistas en los sectores bursátiles de alimentación, comercio minorista o construcción, manteniendo un peso significativo en el resto de sectores, con la excepción del sector energético y de metales básicos, en los que la presencia familiar es escasa o nula, según se desprende del estudio de los profesores Santana y Aguiar, publicado hace dos semanas por la CNMV.
Baja liquidez y menor seguimiento
Uno de los inconvenientes a la hora de invertir en este tipo de compañías suele ser su baja liquidez, ya que las familias mantienen el control a través de una participación mayoritaria. El free float o porcentaje del capital que cotiza libremente en Bolsa de compañías como Catalana Occidente, Zeltia, Sol Meliá, Mecalux, Inditex, Dogi, CVNE, Campofrío o Acciona, por ejemplo, no supera el 40%.
'Debido a su menor liquidez, algunos inversores institucionales no entran en estos valores. En determinados casos, a los inversores particulares les puede costar dinero una liquidación apresurada de la participación, o más tiempo, si quieren salir a buen precio', argumenta Giménez.
Si se compara, con datos de 31 de diciembre de 2002, en la propiedad en manos del principal accionista de las empresas cotizadas en el mercado continuo entre compañías familiares y no familiares, la media de propiedad del primer accionista no familiar es del 26% de los derechos de voto, mientras que la propiedad en manos de la familia controladora supone, en promedio, el 43,6% de las acciones.
A juicio de los expertos, estos datos reflejan la elevada concentración de propiedad en los grupos familiares, lo que provoca que el componente especulativo de este tipo de valores sea menor puesto que hay menos probabilidades de que los movimientos corporativos animen la cotización.
Otro de los handicaps a la hora de invertir en estas compañías, sobre todo en las de un menor tamaño, es que son menos seguidas por los analistas de las sociedades de Bolsa y de los bancos de inversión. El estar fuera de los grandes focos del mercado puede hacer que coticen lejos de sus precios objetivos en función de sus fundamentales.
'A priori, el hecho de que el número de expertos que estudie a estas empresas sea menor sí es un problema, pero sólo si se delega la inversión en los analistas menos competitivos. Un inversor que conozca mínimamente los mercados financieros, a la hora de diversificar aumentará su inversión en valores medianos, porque le puede dar un valor añadido', matiza Giménez.
En opinión de la directora de la Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros, una tendencia creciente en las casas de análisis es la de estudiar el segmento de valores de mediana capitalización, donde se encuadran la mayoría de las empresas familiares, ya que pueden ofrecer revalorizaciones mayores en etapas de inestabilidad o sin tendencia clara. 'Hay que recordar que la oferta pública de venta más rentable de los años noventa fue la de CVNE empresas del sector vinícola, controlada por la familia Urrutia', señala.
El dilema de salir a Bolsa o autofinanciarse
En términos absolutos, la economía española se encuentra bien representada en Bolsa, ya que la ratio de capitalización del mercado sobre el PIB es de cerca de un 80%. Sin embargo, más del 40% del valor de la Bolsa lo aportan tan sólo cinco compañías (Telefónica, Repsol YPF, BBVA, Santander y Endesa).Los expertos señalan que uno de los puntos débiles del mercado español es la escasa representación de las empresas familiares, cuyo número estimado supera el millón y medio, suponen cerca del 65% del PIB y emplean a más de ocho millones de personas.'Aunque hay familias que están muy contentas con la salida a Bolsa de sus compañías, la mayoría prefiere mantenerse fuera', explica Javier Quintana, director del departamento de estudios del Instituto de Empresa Familiar.La opinión más generalizada, según Quintana, es que el miedo a la Bolsa es producto de un temor a perder el control de la compañía. 'Yo creo que actualmente esto no sucede en la mayoría de los casos. Hoy las empresas familiares que deciden emprender procesos de expansión tienen alternativas que se adaptan mejor a sus necesidades estratégicas que la Bolsa'. Un ejemplo serían, según este experto, los acuerdos a los que han llegado algunos grupos con instituciones financieras para que éstas entren en su accionariado.Isabel Giménez, directora de la Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros, discrepa de esta idea. 'Plantearse la salida a Bolsa como una herramienta estrictamente financiera (ergo, no salgo al mercado porque no necesito dinero) puede ser un síntoma de gran miopía estratégica'. Giménez cree que salir a cotizar es también una excelente herramienta de marketing, profesionalización, liderazgo empresarial y disciplina por parte de los accionistas.