La importancia de este G-7
La cumbre que hoy comienza ha levantado una expectación inusitada. El autor dice que será preocupante si, como parece, se centra en el crecimiento e ignora la intensificación de las intervenciones masivas que están realizando los bancos centrales de la región asiática
La reunión del G-7 que empieza hoy en Boca Ratón ha levantado una expectación desconocida hace muchos años. Por primera vez desde hace varias décadas hay una sensación de que los desequilibrios mundiales son demasiado importantes para dejar su ajuste a merced de los mercados cambiarios, y la intervención cambiaria, o la amenaza de dicha intervención, se ha intensificado en los últimos meses.
Hasta ahora la discusión ha girado en torno a la necesidad de compartir el coste de la depreciación generalizada del dólar para evitar que la incipiente recuperación económica se aborte. Es por tanto un argumento de corto plazo de protección de las exportaciones en ciertas regiones geográficas. La ironía es que si Europa y Asia siguen confiando en que la demanda interna americana seguirá tirando de sus economías, los desequilibrios no se resolverán nunca sino que empeoraran.
Hay sensación de que los desequilibrios mundiales son demasiado importantes para dejar su ajuste a merced de los mercados cambiarios
Pero además de esta incoherencia lógica hay un aspecto adicional que hasta ahora las autoridades monetarias mundiales aparentemente han decidido ignorar, y que puede tener consecuencias muy negativas en el futuro: la acumulación masiva de reservas en los bancos centrales de la región asiática.
En los últimos dos años el volumen de reservas acumulado en los bancos centrales mundiales ha aumentado un 36%, sobrepasando los tres billones de dólares. Para poner esta cifra en su contexto, el mundo alcanzo el primer billón de dólares de reservas en 1991, el segundo en el año 2000, y el tercero tan sólo tres años después. Parte de esta acumulación se debe a la experiencia de la crisis asiática de 1997. Los mercados emergentes concluyeron que la insuficiencia de sus reservas les impidió defenderse de los ataques especulativos, y para evitar una repetición de este doloroso episodio decidieron mantener en el futuro un nivel de reservas superior.
Pero la mayor parte proviene de la continua intervención de las autoridades monetarias para evitar una apreciación de sus monedas y así preservar la competitividad. El principal culpable de esta acumulación es el Banco de Japón, que el año pasado acumuló 200.000 millones de dólares en operaciones de debilitación del yen, y que sólo en enero de este año ha acumulado ya casi 70.000 millones, un tercio del total del año anterior. Para hacerse una idea de la magnitud de las reservas japonesas, durante el último siglo el volumen medio de reservas en Japón cubría cinco meses de importaciones: en estos momentos las reservas acumuladas cubren 22 meses de importaciones.
Esta acumulación masiva de reservas a través de la intervención en el mercado cambiario tiene un efecto colateral importante. La gran mayoría de estas reservas se reciclan en el mercado de renta fija americano contribuyendo al mantenimiento de unos tipos de interés a largo plazo anormalmente bajos en Estados Unidos. Además, y probablemente más importante, la compra de bonos americanos por los bancos centrales está alcanzando tales magnitudes que, de hecho, lo que estamos presenciando es una gran toma de posición del sector privado contra el sector publico, donde el sector privado apuesta que el mecanismo de mercado ejecutará la necesaria depreciación del dólar y la subida de los tipos de interés americanos, mientras que el sector público esta tomando la posición contraria para evitar que los precios se ajusten como debieran. Cuanto más se prolongue esta práctica, más se distorsionarán los precios de mercado y más presión se acumulará.
La reunión del G-7 de hoy y mañana, en cambio, parece que estará centrada otra vez en la Agenda para el Crecimiento que se impulso en Dubai. ¿Por qué se esta ignorando el extraordinario riesgo financiero que se está acumulando? Los bancos centrales asiáticos están expuestos a una gran pérdida de capital, ya que están acumulando activos que, casi por definición, perderán valor en el futuro a medida que el dólar se sigue depreciando y los tipos de interés aumentan.
¿Y si deciden cambiar la composición de sus reservas y aumentar las compras de euros o de oro? El mercado de renta fija americano reaccionará con un aumento de tipos de interés drástico y brutal en el momento en que aparezca la menor duda de que los bancos centrales asiáticos van a reducir su ritmo de intervención y con él sus compras de bonos americanos. Por tanto, la acumulación de reservas debe continuar, y la distorsión debe aumentar, para evitar un colapso del apalancado consumidor americano. A lo mejor es por esto por lo que el G-7 no quiere hablar de ello, y es muy preocupante.