Estructuras con opciones de compra

Las 'calls' con poca probabilidad de ser ejercitadas permiten lograr una mayor rentabilidad en los garantizados, ya que el coste de la prima es menor

Las estructuras garantizadas siguen de moda y todavía son un instrumento de inversión atractivo. Sin embargo, lejos quedan las estructuras iniciales que garantizaban el 100% del capital inicial más el 100% de la revalorización de un índice o acción. A alguno se le queda cara de póquer con las nuevas estructuras de garantizados de las entidades. De todos modos, los nuevos garantizados no tienen por objetivo confundir al inversor. El principal motivo de por qué las estructuras se han complicado es por la caída de los tipos de interés. La manera de garantizar el 100% del capital se hace vía renta fija. Con los intereses que se obtienen de estos instrumentos se invierte en opciones que permitan dar la revalorización de un índice o acción el día del vencimiento. Como ahora se obtiene poco por los intereses, la revalorización a la que se opta también es menor y, por eso, se intentan desarrollar fórmulas más atractivas, aunque más complejas en las que intervienen no sólo un tipo de call, sino calls y puts combinadas y con distintas características. Además, el desarrollo de los mercados de futuros y opciones, junto con la versatilidad de estos instrumentos, permite dar rienda suelta a la imaginación y obtener múltiples combinaciones.

La estructura que analizamos nace de la fórmula simple: 100% del capital inicial más 100% de revalorización de un índice, una cesta o una acción. En este ejemplo utilizamos el Ibex 35. Debido a que en Meff los derivados cotizan con vencimientos más cortos que los de un garantizado, los números empeoran porque se consiguen menos intereses. La fecha de vencimiento más lejana en Meff para derivados del Ibex es el 19 de marzo de 2004. Hay que elegir una call que tenga el precio de ejercicio cercano al nivel en que estamos ahora (at the money). Por 690 euros podemos comprar la call con strike 6.600, esto es, un 10,5% de coste de prima expresado sobre el tamaño total. Aquí se comprueba el problema de los tipos tan bajos: la prima vale un 10,5% y sólo tenemos para gastarnos un 2,26% de la inversión inicial, ya que el resto lo necesitamos para alcanzar el 100% del capital inicial invirtiendo al tipo de interés actual del 2,32%. Sólo podremos conseguir un 21,5% de la revalorización final del Ibex (desde hoy al 19 de marzo de 2004) porque sólo podemos comprar el 21,5% de esa opción (2,26%/10,5%). Hemos obtenido una estructura 100% más 21,5% de subida del Ibex, que es bastante poco atractiva.

La novedad de la estructura consiste en financiar o abaratar el coste de la prima de esa opción. Para solucionar este problema algunas entidades venden calls con vencimiento inferior al 19 de marzo 2004, muy out of the money, para así recibir dinero por las primas. Por ejemplo, podemos vender la call con vencimiento el 20 de junio de 2003 y precio de ejercicio 7.100 puntos (7,57% por encima del nivel del Ibex 35) e ingresaríamos un 1,7% en concepto de prima. Si a este 1,7% que recibimos por vender la opción le sumamos el 2,26% que logramos por los intereses, obtenemos un 3,96% (y no sólo 2,26%) para comprar más calls con vencimiento 19 de marzo de 2004 (la opción costaba un 10,5%). Haciendo los cálculos podemos comprar el 37,7% de esta opción: 3,96%/ 10,5%, así que nuestra estructura mejora porque ahora es 100% de capital garantizado más el 37,7% de la revalorización que el Ibex tenga hasta el 19 de marzo de 2004.

Sin embargo, al vender la call de vencimiento junio, tenemos la obligación de vender el Ibex a 7.100 puntos el 20 de junio de 2003. Si en esa fecha, el Ibex está por debajo no pasa nada. Pero si está por encima, el comprador ejercitará su derecho a comprar a 7.100 puntos rompiendo todos los cálculos. Es por esto que las opciones se deben vender muy out of the money (con poca probabilidad de que sean ejercitadas), casi sin valor para evitar este riesgo. Cuanto mayor sea la subida del Ibex hasta esa fecha, mayor será el daño que causará en nuestra estructura aunque las pérdidas están limitadas porque tenemos comprada una call, a mayor vencimiento, con precio de ejercicio 6.600 puntos. Nuestro mejor escenario será cuando el Ibex se mantiene por debajo de los 7.100 puntos hasta el 20 de junio (vencimiento de la call vendida) y después comienza a subir con fuerza, porque empezaremos a ganar subida con la call comprada. En este escenario, logramos una estructura 100% más 38% de subida del Ibex.