El recorte de tipos eleva el precio de la deuda
En su última reunión, celebrada el pasado 5 de diciembre, el Banco Central Europeo bajó 50 puntos básicos (pb) el tipo de interés de referencia en la eurozona, situándolo en el 2,75%.
Tras esta medida, los tipos de interés de la deuda española han experimentado importantes descensos. El tipo de interés a plazo de 1 día se ha reducido 32 puntos básicos; 28 pb, el tipo de interés a 3 meses, y 21 pb, el tipo de interés a 1 año. Los tipos de interés a medio y largo plazo han caído de forma homogénea en una cuantía que ha sido de alrededor de 20 pb.
Tras este recorte, y materializadas las expectativas de los inversores, la ETTI de la deuda española ha cambiado de perfil, pasando de ser decreciente en su tramo corto a ser ahora prácticamente plano, y creciente a partir del plazo de 1 año. Este perfil refleja que a corto y medio plazo los inversores no esperan nuevos recortes de tipos.
Las caídas que recientemente se han producido en los tipos de interés de la deuda española han hecho que se produzcan aumentos generalizados en los precios de los bonos y obligaciones, aunque dichos aumentos no han sido homogéneos en todas las referencias.
Generalmente, los mayores aumentos se han producido en los bonos y obligaciones con mayor duración tradicional.
Concretamente, la mayor revalorización del precio se ha producido en el bono con cupón de referencia del 5,75%, cuyo precio ha aumentado un 3%. Le siguen los bonos con cupones del 6,15%, 5,5% y 6%, esta última es la referencia a 30 años, cuyos precios han aumentado un 1,81%, 2,63% y 2,85%, respectivamente.
Los bonos y obligaciones con duración tradicional entre 4 y 9 años han aumentado de un 1% a un 1,5%, y los bonos y obligaciones con una duración inferior a 4 años lo han hecho entre un 0,1% y un 0,6%.
Especial mención merecen los bonos con cupones del 4,60% y 8%, que se amortizan el 30 de julio de 2003 y el 30 de mayo de 2004. En estos bonos, y pese a las caídas registradas en los tipos a corto plazo, el precio se ha reducido ligeramente (-0,04% el bono con cupón del 4,60% y -0,03% el bono con cupón del 8%). Este comportamiento podría explicarse por la escasa liquidez que presentan, dado que están próximos a amortizarse. Esto no ocurre con el bono cupón 3%, que pese a estar próximo a amortizarse (vence el próximo 31 de enero de 2003) ha aumentado en línea con lo previsto, dada su duración.
Posible aumento de los precios
El cuadro recoge un vector de duraciones que mide la sensibilidad de cada referencia cotizada en el mercado español de deuda pública ante cambios en los factores representativos de la estructura temporal (ETTI). Como factores utilizamos el tipo a 3 años, el diferencial 10 años-4 meses, y la diferencia entre las pendientes 10 años-3 años, y 3 años-9 meses. En la primera columna se observa que un aumento en el tipo de interés a 3 años conllevaría un descenso de precios en todas las referencias. En la segunda columna presentamos la sensibilidad del precio de cada referencia ante cambios en el diferencial 10 años-4 meses, como representante de la pendiente largo/corto plazo de la ETTI. Las duraciones estimadas son negativas en los bonos y obligaciones con plazo residual de amortización inferior a 2,64 años y positivas por encima de dicho plazo residual. Ello significa que un aumento en la pendiente de la ETTI largo/corto plazo llevará asociado un aumento de precio en los títulos con una duración tradicional inferior a 2,49 años, y una caída en los precios de los bonos y obligaciones con una duración tradicional superior a 2,96 años. En la última columna de la tabla presentamos la sensibilidad de los precios ante cambios en la curvatura de la ETTI. Las duraciones estimadas sugieren que un aumento en la curvatura reduce los precios de los bonos con duración tradicional inferior a 2,49 y con una duración tradicional superior a 4,39 años. El precio de los bonos y obligaciones con duración mayor a 2,49 años y menor que 4,39 años subiría ante un aumento en la curvatura de la ETTI. De cara a las próximas semanas cabría esperar que se produzca un aumento en la pendiente largo/corto plazo de la ETTI, lo que sería consistente con una mejora lenta pero sostenida de la actividad económica en la eurozona. Bajo este escenario (escenario III en la tabla) el precio de todas las referencias con una duración superior a 2,96 años disminuirá y aumentará, aunque muy tímidamente, el precio de las referencias con una duración tradicional inferior a 2,96 años.
Los bonos a 30 años cotizan con TIR del 5%
Las TIR cotizadas en el mercado secundario de deuda se encuentran entre los 2,51% del bono con cupón del 3%, que se amortiza el próximo 3 de enero, y el 5,03% del bono a 30 años, cuyo cupón es del 6%. El bono con cupón del 5,75% y vencimiento julio/32 ofrece una TIR similar (5%). Los bonos, 6,15%, 4,75% y 5,50.La estimación de la curva cupón cero del mercado secundario de deuda pública permite descontar los flujos de pagos correspondientes a cualquier referencia cotizada en dicho mercado, obteniendo así el precio que teóricamente debería alcanzar dicha emisión. El cuadro muestra que nuestra estimación sugiere que el bono con cupón del 4,80% y una duración de 4,5 años, y los bonos con cupón del 6,15%, 4,75%, 5,50% y 6%, con duraciones aproximadas de entre 7 y 14 años, están infravaloradas, por lo que sería conveniente adoptar posiciones largas en estas referencias. Por el contrario, los bonos 4,95% y 4,25%, con duraciones de 2,5 años y 4,5 años, cotizan en el mercado por encima de su precio teórico, por lo que deberíamos tomar posiciones cortas en estas referencias. El bono con cupón del 5,75% y vencimiento julio/32 también está sobrevalorado (sesgo de precio: 0,89). Que esta referencia cotice por encima de su precio teórico podría deberse a que el precio de mercado incorpora alguna prima por liquidez, ya que el número de operaciones cruzadas de esta referencia no es muy elevado. No obstante ello podría deberse a que en los horizontes más lejanos las estimaciones de la ETTI no son demasiado fiables, ya que para su estimación se dispone únicamente de dos referencias distintas (bonos cupón: 6% y 5,75%). El sesgo en TIR que aparece en la última columna tiene signo opuesto, lógicamente, al sesgo en precio que acabamos de analizar, estando las cuantías numéricas de uno y otro sesgo directamente relacionadas.