Las empresas sueltan lastre
Las compañías no financieras del Ibex 35 han rebajado su endeudamiento 15.312 millones de euros de enero a septiembre por la venta de activos. Esta reducción no ha supuesto, sin embargo, mejoras de las calificaciones crediticias
Las compañías cotizadas se han puesto a dieta. En los nueve primeros meses de 2002 las empresas del Ibex 35, sin incluir a los bancos, han conseguido reducir su endeudamiento en 15.312 millones de euros (más de 2,5 billones de pesetas). La deuda financiera neta -entendida en términos contables como la suma de los acreedores a largo plazo, más las deudas con las entidades de crédito a corto plazo, menos las inversiones financieras temporales y la tesorería- totalizaba a 30 de septiembre 99.543 millones de euros, cerca de 0,35 veces la capitalización del índice selectivo, mientras que a 31 de diciembre de 2001 era de 114.855 millones de euros. La reducción del endeudamiento ha sido consecuencia, en la mayoría de los casos, de la venta de activos, soportada por un entorno bajista de tipos de interés que ha aliviado el coste financiero de los préstamos.
En términos absolutos, Repsol YPF, con 7.816 millones de euros, ha sido la compañía que más ha reducido su endeudamiento de enero a septiembre. La siguen Telefónica, con un recorte de 4.367 millones, Telefónica Móviles (3.843 millones), Gas Natural (1.934 millones) y Endesa (1.145 millones). La petrolera ha logrado recortar su apalancamiento gracias a una activa política de desinversiones, que incluye la venta del 23% de Gas Natural, la salida a Bolsa de Enagás y las sucesivas enajenaciones de su participación en CLH, entre otras.
Al hilo de la reducción del endeudamiento, el presidente de Repsol, Alfonso Cortina, ha anunciado esta semana que el consejo de administración estudiará la reanudación del pago de dividendos, después de que la junta de accionistas decidiera suprimir el pago del dividendo complementario correspondiente al ejercicio 2001 por la devaluación del peso argentino. El anuncio no acaba de ser bien visto por los analistas, porque a pesar de los esfuerzos de la compañía por reducir su deuda ésta sigue siendo muy abultada. 'En nuestra opinión, veríamos positivo que se recortara el dividendo a costa de pagar más deuda o incluso de recomprar acciones. Aunque el mercado podría tomarse bien que se reinicie un dividendo a corto plazo, creemos que lo anterior tendría un efecto más positivo y duradero en la acción', explican los expertos de Banesto Bolsa.
Repsol YPF, que con 7.816 millones ha sido la compañía que más ha reducido su deuda, estudiará la reanudación del pago de dividendos
En términos relativos, es decir, si se tiene en cuenta la variación porcentual de la deuda, Repsol ocuparía el cuarto lugar, con un recorte del 47,2%, por detrás de Gamesa (47,7%), Gas Natural (52%) y Ferrovial, que ha eliminado su apalancamiento por completo gracias a la venta a principios de año del 40% de Cintra, su filial de infraestructuras, a la empresa australiana Macquarie. Esta operación supuso una entrada de fondos de 816 millones que transformó el endeudamiento de la compañía en diciembre de 2001 (352,7 millones de euros), en una posición de caja neta a 30 de septiembre de 228 millones de euros. Indra, Terra Lycos y Zeltia son las otras compañías del Ibex 35 que no tienen endeudamiento. Iberia también estaría dentro de este grupo, aunque si se tienen en cuenta los desembolsos que ha de hacer la compañía por el alquiler de aviones, la deuda asciende a 2.041 millones de euros.
A pesar de lo deslumbrante de las cifras, la reducción del endeudamiento de los miembros no financieros del Ibex ha estado capitalizado por unas pocas compañías. No se puede hablar de una tendencia generalizada, ya que hasta 12 empresas han aumentado su endeudamiento de enero a septiembre. Lo que ocurre es que lo han hecho en una cuantía mucho menor a aquellas que lo han bajado.
Dentro de este grupo, Acesa ha sido la empresa que más ha visto crecer su apalancamiento, concretamente en 1.084 millones de euros, debido a la política de adquisiciones emprendida por su equipo gestor -Iberpistas, Brisa, Autopistes de Catalunya, Autostrade-, respaldada financieramente por La Caixa, su principal accionista. El segundo lugar dentro del ranking de las compañías que más se han endeudado en 2002 lo ocupa ACS. Conseguir el control de Dragados le ha supuesto a la compañía constructora aumentar su deuda en 816 millones de euros. Iberdrola y Unión Fenosa, dos compañías muy apalancadas, también han aumentado su deuda en este periodo, en 768 millones y 709 millones, respectivamente. Acciona cierra el quinteto de empresas que más han crecido vía deuda (484,5 millones), alentada sin duda por las plusvalías latentes que registra su participación en Vodafone, de la que tiene previsto desprenderse en breve, y que limpiará por completo su balance.
Las compañías con actividades relacionadas con los servicios públicos (telecomunicaciones, electricidad, energía, autopistas, etcétera) suelen ser las más endeudadas, ya que tienen que acometer fuertes inversiones para mantener y mejorar sus infraestructuras. Telefónica, a pesar de contener sus inversiones a lo largo de 2002 y de reducir su pasivo, sigue siendo la compañía con más deuda (23.575 millones de euros) del Ibex 35. Le sigue muy de cerca Endesa, cuyo apalancamiento alcanza los 23.862 millones, Iberdrola (11.552 millones), Repsol YPF (8.739 millones) y Unión Fenosa (7.381 millones). Las compañías eléctricas se han visto penalizadas en Bolsa en los últimos meses porque el mercado ponía en duda que pudiesen cumplir con el pago de dividendos ante su abultada deuda. De momento todas las empresas del sector han confirmado su programa de dividendos, saliendo al paso de los rumores, pero a la vez han presentado planes de reducción de la deuda. Endesa, por ejemplo, ha empezado a recuperarse en Bolsa desde que anunció una reducción en las inversiones previstas con el objetivo de reducir deuda.
Distorsiones en la valoración
Los expertos explican que para saber el grado de solvencia de una compañía no basta con mirar su deuda total, sino que hay que comparar ésta con otras variables para determinar si existe o no la posibilidad de que pueda incurrir en suspensión de pagos. La generación de caja es básica, pero con frecuencia difícil de prever, por lo que son frecuentes comparaciones con otras partidas del balance. Así, una fórmula muy utilizada para calibrar si la deuda de una compañía es sostenible consiste en compararla con sus fondos propios (capital social más reservas). Aplicando este análisis a las compañías del Ibex, se obtiene que las empresas más apalancadas son Endesa, cuya deuda supone a 30 de junio 2,87 veces sus fondos propios, Unión Fenosa (2,4), Telefónica Móviles (1,83), Sogecable (1,81) y Gamesa (1,53).
Otra ratio muy usada es la que compara la deuda con el valor en Bolsa de la compañía. Teniendo en cuenta esta variable, Endesa sería también la más apalancada ya que su deuda equivale a 1,86 veces su valor de mercado, seguida de Unión Fenosa (1,85 veces), Sol Meliá (1,31), Iberdrola (0,96 veces) y Arcelor (0,90 veces). Asumiendo estas ratios, la deuda de Telefónica equivaldría a 0,51 veces su capitalización, y 1,36 veces sus fondos propios, y la de Repsol YPF, a 0,56 veces y 0,63 veces, respectivamente.
La deuda también tiene repercusiones a la hora de valorar el precio de las acciones de una compañía y compararlo con su sector. Una de las fórmulas más utilizadas por los analistas asigna a la empresa un valor que es un múltiplo de su beneficio bruto operativo o Ebitda. El valor de la empresa comprende la capitalización bursátil más la deuda financiera. Por lo tanto, cuando se comprime la valoración según ese criterio, la deuda actúa como un lastre que agudiza la caída bursátil. Es lo que le ha pasado a France Télécom o Deutsche Telekom, por ejemplo.
La cruzada para rebajar el endeudamiento no es un hecho aislado del mercado español. Es una tendencia que se ha propagado a nivel internacional en el último año y medio. En la década de los noventa los bancos de inversión animaban a las compañías a crecer mediante los préstamos con el argumento de que se creaba más valor: el pago de intereses de la deuda se puede deducir como gasto financiero a la hora de pagar impuestos, mientras que los ingresos por las ampliaciones de capital o el reparto de dividendos no desgrava. Esta idea ha dejado de estar de moda. El pinchazo de la burbuja tecnológica, la desaceleración económica y, sobre todo, los escándalos contables (Enron tenía deudas millonarias fuera de balance) han llevado a los analistas a decir Diego donde antes decían digo. Si una compañía quiere revalorizarse en Bolsa, debe reducir significativamente su apalancamiento, o al menos eso indica la nueva doctrina dominante en el mercado.
'El endeudamiento tiene dos aspectos. Uno bueno y otro malo. El bueno es que supone un sistema de financiación relativamente barato en comparación con la emisión de acciones. El aspecto negativo es que hay que atender los compromisos de pago, y si una empresa no es capaz de generar el suficiente flujo de caja para pagar su deuda, tendrá que desviar dinero de otras partidas', explica Pablo Fernández, profesor del IESE. Este experto cree que la presión actual sobre las compañías para que reduzcan su deuda es excesiva. 'Estas críticas estarían justificadas si hubiese una amenaza real de impago, algo que, salvo que cambie radicalmente la coyuntura actual, es bastante improbable. La financiación de proyectos a través del endeudamiento es una necesidad, siempre que la empresa pueda sufragar estos préstamos con sus ingresos. No existen compañías que puedan crecer sin deuda', comenta este experto.
Las 'telecos' pagan su inversión en el UMTS
El elevado precio que pagaron las compañías de telecomunicaciones por las licencias que dan derecho a explotar la telefonía móvil de tercera generación (UMTS), junto con las fuertes inversiones realizadas para poner en funcionamiento el nuevo servicio, han hecho de este sector el más endeudado de Europa.France Télécom, con una deuda cercana a los 70.000 millones de euros, 3,3 veces más que su valor de mercado, es la operadora más apalancada. La compañía aprobó el pasado miércoles un plan de saneamiento que incluye un préstamo del Gobierno (el Estado francés es su principal accionista) de 9.000 millones de euros y una ampliación de capital de 15.000 millones para reforzar sus fondos propios. El Estado también baraja reducir su participación desde el 55% actual a menos del 50%. Debido al elevado apalancamiento, el mercado también había estado especulando con la posibilidad de que France Télécom cancelase el pago de dividendos este año, siguiendo los pasos de otros monopolios de telecomunicaciones de Europa, entre ellos KPN y BT, que recortaron o cancelaron los pagos de dividendos debido al aumento de los intereses de los bonos. Deutsche Telekom, el segundo operador más apalancado de Europa, con una deuda de 64.000 millones de euros (1,2 veces su capitalización), anunció por primera vez desde su salida a Bolsa que no abonará uno de sus dividendos tras registrar pérdidas récord de 20.700 millones en el tercer trimestre de 2002. La reducción de la elevada deuda que pesa sobre Deutsche Telekom es uno de los principales objetivos de Kai-Uwe Ricke, nuevo presidente del grupo desde mediados de noviembre. Ricke se comprometió nada más relevar a Ron Sommer en el cargo a reducir la deuda de la compañía a 52.300 millones de euros para finales de 2003. Al igual que la mayoría de las compañías, la principal baza de Deutsche Telekom para reducir su apalancamiento es la venta de activos. Esta semana la operadora alemana ha efectuado la venta de 100 millones de títulos de T-Online, por un valor de unos 600 millones de euros. La participación de Deutsche Telekom en su filial de Internet se ha reducido tras esta operación del 81,7% al 73,5%. El ex monopolio telefónico de Alemania también está intentando vender unidades de televisión por cable e inmuebles para reducir su endeudamiento.
Ni una sola mejora en la calificación crediticia
Los esfuerzos de las compañías por rebajar su endeudamiento no han sido recompensados, sin embargo, con una mejora en la calificación de su crédito. El rating de Telefónica, Repsol, SCH, Iberdrola, Endesa y Unión Fenosa, las compañías más endeudadas del Ibex 35, ha sido empeorado a lo largo de 2002 por las principales agencias que analizan la solvencia de las compañías, Moody's, Standard & Poor's y Fitch. Tan sólo se ha salvado el BBVA, que ha conseguido mantener intacta su calificación gracias a que su exposición a Latinoamérica se centra sobre todo en México.Las principales empresas del selectivo mantienen su calificación en grado de inversión, es decir, el mercado no pone en duda de momento su capacidad para cumplir con sus compromisos financieros, aunque cada vez está pidiendo más rentabilidad por sus bonos. No obstante, las emisiones de Repsol, la compañía que más recortes ha sufrido en su rating en 2002, se encuentran dos peldaños por encima de la calificación de bonos basura, según la escala de Fitch y S&P, y tan sólo uno según la clasificación de Moody's. El goteo de rebajas en las calificaciones parece no tener fin. Esta semana ha sido Moody's la que ha rebajado el rating de Telefónica y del SCH por su exposición a Latinoamérica. La operadora solía utilizar en sus presentaciones a analistas una tabla en la que se reflejaba cómo, al contrario que el resto del sector, era capaz de mantener su calificación. Esta comparativa ha desaparecido este año con la llegada de los recortes.