Rebajas de septiembre en Bolsa

La caída de los mercados se ha acelerado este mes. El Ibex 35 pierde un 33% en el acumulado del año y un 56% desde sus máximos de 2000. La crisis bursátil se ha convertido en la más larga y profunda desde la vivida entre 1974 y 1980

Nueva vuelta de tuerca a la crisis. Cuando algunos empezaban a pensar que lo peor había quedado atrás, la Bolsa ha encadenado cinco semanas consecutivas de caída. A falta de una sesión para que se cierre el mes, el Ibex sufre una caída del 12,51% en septiembre que extiende el retroceso acumulado en el año al 32,95%. Nueve valores del Ibex han perdido este mes más de un 20% de su valor y la gran mayoría ha marcado sus mínimos anuales. Y con todo, tras el repunte del jueves parece que queda una pequeña sensación de alivio, de que la cosa podía haber sido aún peor.

La caída desde los máximos de hace dos años y medio es del 56,58%, superior a cualquiera de las registradas desde que se calcula el Ibex 35. Si lo que se toma como referencia es el índice general de la Bolsa de Madrid, hay que remontarse a la crisis que arrancó en 1974 para encontrar un retroceso superior al actual.

Las principales Bolsas de todo el mundo se encaminan de forma aparentemente irremediable a cerrar su tercer ejercicio consecutivo de caída. Desde el Servicio de Estudios de Caja Madrid recuerdan que en Estados Unidos, tomando como referencia histórica el índice Dow Jones, 'dos años consecutivos con caídas tan sólo se han producido con ocasión de las dos crisis del petróleo (en 1973-74 y 1977-78)' y que tres años consecutivos con descensos son también algo inusual, pues sólo se han producido en dos ocasiones: los años posteriores al crac del 29 (1930-32) y al comienzo de la Segunda Guerra Mundial (1939-41).

En España, el índice general de Madrid cayó tres años seguidos, de 1957 a 1959 (un 14,4%, un 8,2% y un 13,3%, respectivamente) y se desplomó durante la transición a la democracia al caer un 29,4%, un 32,3%, un 10,1% y un 15,8% en los años 1976, 1977, 1978 y 1979, respectivamente, cuando a la incertidumbre política en España se superponía la primera gran crisis del petróleo.

La actual crisis es menos aguda que cualquiera de las vividas desde entonces, pero más profunda. Parece más bien una concatenación de crisis. El estallido de la burbuja tecnológica, la crisis de las telecomunicaciones, el progresivo deterioro de la economía argentina hasta la devaluación del peso, el contagio al resto de Latinoamérica, la quiebra de confianza derivada de los escándalos empresariales, contables y de la banca de inversión, los ataques terroristas del 11 de septiembre, las advertencias sobre resultados, la escalada del precio del crudo o el clima prebélico han sido aldabonazos sucesivos para el mercado, que ha ido perdiendo altura pese a los intentos de recuperación, que los ha habido.

'Dentro de un mercado bajista, como el actual, es normal que se produzcan movimientos en contra de la tendencia principal. Además, esta posibilidad gana peso cuando la velocidad de la caída se incrementa, como ha sucedido en las últimas semanas', explican desde el Servicio de Estudios de Caja Madrid. 'Por lo tanto, podemos contemplar en un horizonte a corto plazo una subida de las Bolsas, frente a lo cual conviene mantener la cautela', añaden. Los expertos señalan que en el caso del Ibex, desde el máximo de marzo de 2000 hemos asistido a cuatro rebotes importantes. En los tres primeros la subida media ha sido de 1.400 puntos. El cuarto fue el que se inició en los mínimos de septiembre y supuso un avance de 2.600 puntos. Tras esos rebotes efímeros, las cotizaciones han vuelto a caer a mínimos aún más bajos, lo que ilustra 'el riesgo de intentar pescar en el fondo', como dice un directivo de una firma de inversión de primera fila.

'¿Gangas o trampas?'

La trampa del oso -el plantígrado es el símbolo bursátil bajista, opuesto al toro- es la denominación que tradicionalmente se da a la atracción que las caídas de las cotizaciones ejercen sobre los inversores. La caída de las cotizaciones se traduce en ocasiones en un espejismo de precios baratos y atrae a cazadores de supuestas gangas que acaban no siendo tales. Eso ha ocurrido de forma recurrente con los valores de Internet, tecnología, telecomunicaciones o medios de comunicación durante la reciente fase bajista. 'Si Terra llegó a cotizar a más de 150 euros, ¡cómo no va a estar barato a 30!'. Así funciona la trampa del oso.

Por eso resulta difícil salir en busca de las verdaderas gangas. Las previsiones de beneficios serán difíciles de alcanzar y el propio concepto de beneficio es de manejo bastante discrecional, coinciden los expertos. En tales condiciones, un PER bajo (relación entre la cotización y el beneficio por acción) deja de ser garantía suficiente de un precio barato, especialmente cuando el peso de la deuda es alto o cuando buena parte de los activos están en zonas consideradas económicamente de alto riesgo. La apelación al dividendo se convierte en el nuevo recurso con el que ganar credibilidad y la caja, el cash flow, se erige en el argumento estrella de toda inversión. Telefónica, Endesa, el BBVA y el Santander son, en diferente medida, prueba de ello.

'¿Gangas o trampas?'. Así titulaba esta semana Merrill Lynch su último informe sobre los principales bancos españoles. 'Creemos que los actuales precios de mercado del Santander y el BBVA están descontando un escenario donde Brasil se derrumba como lo hizo Argentina y eso se contabiliza por partida doble, o bien que el negocio en Latinoamérica vale cero y los activos españoles unas 10 veces los beneficios o que el Santander hace una ampliación de capital de 4.000 millones de euros a cuatro euros la acción'. Para el conjunto de los bancos españoles, Merrill argumenta que los tipos de interés reales negativos impulsan la demanda de crédito más que en otros países. Eso, unido al control de costes y del riesgo de crédito convierte a los bancos españoles en valores a la vez defensivos y de crecimiento. El Popular con 45 euros como precio objetivo, es la primera elección de Merrill, que recomienda comprar también acciones del SCH, con un precio objetivo de 7,30 euros, asumiendo una reestructuración de la deuda brasileña. En el peor caso contemplado, con una crisis brasileña como la argentina, la valoración bajaría a 5,9 euros por acción e incluso con una ampliación de capital de 4.000 millones de euros para recomponer los recursos propios con un 30% de descuento sobre el precio de mercado (esto es, a unos cuatro euros por acción), el precio objetivo sería de 5,4 euros, por encima aún de la cotización actual. El problema es que ya en otras ocasiones lo que parecían gangas han sido en realidad trampas. Merrill Lynch ha venido recomendando comprar acciones del Santander casi sin interrupción desde hace al menos dos años. En junio, por ejemplo, se argumentaba que el suelo en un 'caso extremo' que supusiera valorar en cero Latinoamérica estaría en 8,3/9,1 euros para el Santander y en 11,7/12,3 euros para el BBVA, niveles que ahora parecerían de ensueño, suelos que ahora parecen techos inalcanzables.

æpermil;sa es la tónica general. Los analistas llegaron a manejar precios objetivo de 40 euros para la acción de Telefónica cuando la cotización superaba los 30. Luego los fueron bajando y ahora las valoraciones se sitúan mayoritariamente entre 10 y 15 euros. Con Endesa, también la cotización ha ido siempre por delante de las rebajas de los analistas.

La dinámica es especialmente perversa cuando el método de análisis que se usa es el de las empresas comparables o el de las sumas de las partes, pues con ellos tanto las subidas como las caídas se retroalimentan.

Las comparaciones internacionales tampoco muestran en absoluto que España sea diferente. La crisis bursátil ha golpeado con similar dureza a todos los grandes mercados del mundo. La caída del Ibex 35 desde su máximo histórico se sitúa en sintonía con los retrocesos experimentados desde máximos por el Cac 40 francés (-57,5%), el Mib 30 (-56%), el AEX holandés (-55,1%) o el Euro Stoxx 50 (-57,6%). Las caídas son aún mayores en Alemania y el Reino Unido, donde el Dax y el FTSE 100 han perdido casi dos tercios desde máximos. En Estados Unidos el recorte es del 41,1% para el Dow Jones de valores industriales, del 52,4% para el S&P 500 y del 77,2% para el Nasdaq.

A distancias insalvables de los máximos

Pasarán años, quizá décadas, antes de que numerosos valores vuelvan a cotizar a los niveles más altos marcados en los últimos años. Seguramente, algunos títulos no volverán nunca a batir sus máximos, que se encuentran a distancias insalvables. Terra tendría que subir casi un 4.000% para volver a su máximo; Sogecable y TPI, en torno al 900%; y Prisa, Amadeus, Sol Meliá o Zeltia, más del 300%, pues son acciones que desde máximos han perdido más de tres cuartas partes de su valor.Pero no son sólo valores medianos o pequeños los que tienen sus máximos a distancias inalcanzables en el medio -y acaso también en el largo- plazo. El desplome ha afectado de manera muy especial a los títulos de primera fila, que son los que han arrastrado al índice a niveles de comienzos de 1997. En realidad, casi la mitad de los valores del Ibex ha caído más del 50%, umbral a partir del cual se necesitan subidas de más del 100% para volver a máximos. El propio índice está a un 130% de distancia de su máximo histórico (los 12.968,5 puntos que llegó a marcar en la sesión del 7 de marzo de 2000). 'Con frecuencia se escucha que la inversión en Bolsa a largo plazo siempre es rentable', señalan desde el Servicio de Estudios de Caja Madrid. 'De hecho, si se observa un gráfico de largo plazo de cualquier índice bursátil se observa cómo en la mayoría de los casos se encuentran en niveles superiores a, por ejemplo, hace 10 años. Pero no es así siempre. El ejemplo más cercano lo tenemos en el Nikkei japonés, que actualmente se encuentra en torno a 9.500 puntos cuando en 1990 rondaba los 39.000, es decir, 12 años después está un 75% por debajo. A lo largo de la historia se han atravesado largas fases en las que los mercados han permanecido estancados, incapaces de superar sus anteriores máximos. Con datos mensuales, en el caso del Dow Jones, por ejemplo, el índice no recuperó el nivel de agosto de 1929 hasta 25 años después, en noviembre de 1954, y el mercado no recuperó los niveles de enero de 1966 hasta octubre de 1982, 16 años después'. La conclusión, explican en Caja Madrid, es que 'cuando se dice que la inversión en Bolsa a largo plazo es rentable falta precisar un par de detalles. El primero es cuán largo debe ser el plazo, que a su vez depende del segundo, que es en qué momento bursátil'. En el caso del índice general de la Bolsa de Madrid, con la serie de datos mensuales que arranca en la posguerra, el 1 de enero de 1941, el máximo más longevo es el de abril de 1974, que tardó 12 años en ser superado. La antigüedad de los máximos en algunos valores de primera fila del Ibex 35 supera ya los cuatro años y la distancia a que se encuentran no invita a pensar en una superación de esos niveles antes de que pase al menos otro tanto. Hay inversores esperando desde 1998 a que Endesa, BBVA y SCH superen los máximos de aquel año, los cuales se sitúan con los precios actuales a una distancia superior al 100% en los tres casos. La crisis financiera de 1998 hizo mella sobre todo en los bancos, que eran los que tenían las cotizaciones más infladas, y eso explica que aquellos máximos sigan vivos. La de 2000 pinchó la burbuja tecnológica y eso explica que la mayoría de los valores de telecomunicaciones, tecnología y medios de comunicación tenga en ese ejercicio sus máximos históricos. Del primer trimestre de 2000, en pleno apogeo de la burbuja, proceden máximos como los de Telefónica, Terra, TPI, Sogecable, Amadeus o Indra.