ENAGÁS, neutral
Estratégico
En la Oferta Pública de Venta de ENAGAS encontramos el atractivo de una empresa en la que los ingresos se mantendrán ciertamente estables a lo largo del tiempo, con el objetivo de un crecimiento rentable en el que las cotas de eficiencia podrían superar las exigencias establecidas.
En concreto, la bondad del negocio se encuentra principalmente en:
1.- Elevado mercado potencial ya que las infraestructuras básicas sólo están desarrolladas al 80%, mientras que las secundarias sólo lo están al 50%
2.- Buena rentabilidad sobre las inversiones (Bono a 10 +150 pb.)
3.- Atractiva Política de Dividendos con pay-out del 50% del beneficio
4.- Previsión de reducción de costes sobre activos remunerables hasta el 5% desde el 6,5% actual
En sentido contrario, los aspectos que podrían llegar a limitar el negocio en el futuro llegarían de:
1.- Modificaciones en el marco regulatorio, que perjudicaran sus fuentes de ingresos, si bien se considera que será estable (se revisa cada cuatro años)
2.- Falta de ambición internacional, si bien le confiere un mayor carácter de valor refugio y le protege frente a OPAs
A la vista de la información recogida en el folleto de OPV registrado en la CNMV y de la presentación de la propia compañía, consideramos que nos encontramos frente a una empresa sólida, con clara capacidad de generación de flujos de caja y con una acotada exposición al riesgo.
A la hora de tomar una decisión sobre la entrada o no en el capital de la misma en la OPV nos hemos de atener al hecho de que aún no se ha fijado un precio definitivo y que se mantiene la banda del 5,85-7,55 como banda no vinculante. Consideraríamos atractivos precios en el entorno de 6,50 euros por acción e inferiores, que nos darían múltiplos en línea con sus homólogos europeos (PER 13), si bien en el caso de éstos el espíritu de internacionalización les confiere la posibilidad de disfrutar de un PER mayor.
La oferta iría perdiendo interés según nos acerquemos a la banda superior, que nos situaría en múltiplos superiores a 15 en términos de PER, especialmente en el entorno de mercado en el que nos encontramos en la actualidad, que si bien puede ser favorable para títulos defensivos como es el caso de ENAGÁS, podría limitar el éxito de la operación.
Financiero
La salida a bolsa de ENAGAS responde a la necesidad de permitir la incorporación a la red de transporte de Gas Natural a nuevos agentes, para lo cual la compañía pone a la venta un 65% del capital actual tanto a inversores institucionales como a particulares. La proporción en que se distribuye asigna al Tramo Minorista un 37,5% con un Tramo Institucional que recibirá el 62,5%. En lo que se refiere a la división de este último tramo, los accionistas con residencia en España reciben oferta por el 25% de las acciones ofrecidas en la OPV, mientras que los inversores internacionales podrán optar a la adquisición de un 17,5% del capital ofertado. En todos los casos, se entiende excluido de los cálculos el Green Shoe de que disponen las entidades colocadoras de la OPV. En cualquier caso, con anterioridad a la fijación del precio minorista se podría llegara a ampliar el tramo minorista si las circunstancias lo exigieran. En sentido inverso, en caso de no existir suficiente demanda sobre el tramo minorista, las acciones sobrantes se adjudicarían al tramo institucional.
Según folleto remitido a la CNMV el día 10 de junio, la Oferta Pública de Venta (OPV) de ENAGÁS arrancaba ese mismo día, cumpliéndose el calendario provisional que hasta entonces manejaba la compañía. Partiendo del día 12 como primer momento en el que pueden realizar Mandatos de Compra, llega hasta el 26 de junio como fecha de inicio de cotización en el Mercado Continuo:
· 10 de junio: Inicio de las presentaciones a inversores o Road Shows
· 12 de junio: Apertura del período de formulación y revocación de Mandatos de Compra
· 18 de junio: Finalización del período de formulación de Mandatos de Compra
· 18 de junio: Fijación del Precio Máximo de salida de las acciones en el Tramo Minorista
· 19 de junio: Inicio del Período de Oferta Pública (formulación de solicitudes)
· 21 de junio: Fin del Período de Formulación de Solicitudes y de Revocación de Mandatos de Compra
· 24 y 25 de junio: Fijación del precio definitivo (minorista e institucional), y adjudicación de los títulos, con prorrateo en caso de exceso de demanda
· 26 de junio: Debut en bolsa de ENAGÁS
Una vez finalizado el proceso, el accionariado de ENAGAS modificará su estructura actual . Recordemos que hasta hace pocas fechas la participación de Repsol YPF llegaba a algo más del 47%, habiendo venido un 23,5% del capital de Gas Natural, mientras que la entidad de ahorro catalana mantiene en la actualidad un 26,4% del capital de la misma. Por tanto, después de la OPV Gas Natural controlará de manera directa el 35% del capital, mientras que Repsol y La Caixa serán propietarios indirectos del 8,4% y el 9,2%.
La operación tiene como coordinadores a BBVA Bolsa, SCH Investment, Invercaixa Valores y Goldman Sachs International, quienes podrán ejercer el Green Shoe, mientras que el asesor financiero de la operación es Schroder Salomon Smith Barney.
Estructura del negocio y perspectivas
ENAGÁS mantiene en la actualidad un monopolio de facto en el negocio del transporte de gas natural en España. La única compañía con la que comparte el mercado en la actualidad es Gas de Euskadi, que distribuye gas en las provincias vascas. Como consecuencia, ENAGAS mantiene una situación privilegiada en el sector energético con mayor crecimiento en los últimos ejercicios en nuestro país.
A este respecto, la participación del gas natural en los balances de energía primaria y final se ha doblado, llegando al 12,8% en primaria y al 14,1% en energía final. A pesar del fuerte crecimiento, nos encontramos aún lejos de la representatividad que el gas natural tiene frente al total de energía en el mundo, donde se llega al 24,7%, OCDE que alcanza el 23% y muy por debajo aún de Reino Unido (38,1%), Italia (34,6%), Canadá (30,2%) o EEUU (25,8%). Por tanto el potencial de crecimiento en el futuro es ciertamente notable.
La evolución de ENAGAS en 1T02 no es directamente comparable con la de 1T01 como consecuencia del cambio en el marco regulatorio, variación que hace a ENAGAS menos dependiente del flujo de gas natural que se transporte a lo largo del tiempo pro su red y más de las inversiones realizadas. De este modo, se convierte ENAGAS en una compañía con un riesgo asociado ciertamente bajo con una rentabilidad para sus inversiones establecida reglamentariamente y que será igual a la rentabilidad media del bono español a 10 años más un 1,5%, lo que confiere al negocio una estabilidad manifiesta. A esto se le añade el hecho de que la proporción de costes fijos/costes variables es del 95%/5%, con lo que el potencial de apalancamiento en su actividad es grande.
De cara a los próximos cinco años, la compañía prevé multiplicar por dos su tamaño sin modificar su estructura actual sustancialmente, incrementando la plantilla en un 10% y manteniendo una eficiencia de costes por encima de la exigida por la legislación vigente. Su reducido endeudamiento le permitirá acometer modificaciones en que la actual estructura financiera pasara de un ratio de Deuda/Activos del 38% que mantiene en la actualidad, hasta uno mucho más atractivo como podría ser el 60% de deuda sobre el total de activos en 2006. A este respecto, las mayores inversiones se destinarán a transporte (gasoducto Huelva-Madrid) y regasificación, que englobarían más del 80% del CAPEX hasta 2006.
Rentabilidad
Ante la ausencia de datos de mercado carecemos de criterios cuantitativos para la definición de una estructura de riesgo asociada al valor. En cualquier caso, dada la estructura del negocio nos encontramos ante un activo defensivo con pocas perspectiva de alcanzar cotas altas de volatilidad una vez superados los compases iniciales tras su entrada en el Mercado Continuo.
En lo referente a rentabilidad destacar que en un mercado netamente bajista como por el que venimos atravesando en los últimos meses, sus homólogas italiana y británica alcanzan rentabilidades en el año netamente superiores a las de sus índices de referencia:
-Snam Rete Gas suma un 0,3% con respecto a su precio de 02/01/02, mientras que el MIB 30 cae un 11,9%
-Lattice se aprecia en un 19,5% en 2002, mientras que el FTSE 100 pierde un 8,6%.
Con respecto a la rentabilidad desde la salida a Bolsa, Snam Rete Gas pierde un 0,51% desde su debut el 12 de diciembre de 2001 y Lattice acumula ya un avance del 26,1% desde el 31 de octubre de 2000.