Creación de valor por reestructuración
En 1989, la compañía Sealed Air Corporation acometió una reestructuración operativa y financiera para crear valor. Pablo Fernández explica los pasos que llevó a cabo la empresa para aumentar el valor para el accionista, pero recuerda que ha habido muchas otras recapitalizaciones que no fueron tan rentables
El 27 de abril de 1989 Sealed Air Co. emitió una nota de prensa en la que anunciaba un dividendo especial de 40 dólares por acción. Durante los 30 días anteriores a este anuncio el precio de la acción había estado entre 44 y 46 dólares. En los 10 años anteriores la empresa había pagado dividendos trimestrales, pero nunca mayores que 0,18 dólares por acción. El texto de la nota de prensa decía lo siguiente:
SAC anunció hoy que pagará un dividendo especial de 40 dólares por acción el 11 de mayo de 1989. Hablando sobre el dividendo especial, el presidente de la empresa dijo: 'El dividendo especial permitirá a los accionistas de la empresa realizar en dinero una porción muy significativa del valor de sus empresas, al tiempo que mantienen el interés accionarial en la misma'.
'Nuestra estrategia ha sido siempre de liderazgo en productos para paquetería. A través de una combinación de desarrollo de nuevos productos y adquisiciones la empresa tiene una trayectoria de crecimiento en ventas y en beneficios. Con las inversiones actuales creemos que la empresa tiene suficiente capacidad productiva para satisfacer la creciente demanda de sus productos durante varios años sin significativas inversiones adicionales'.
'También creemos que es improbable que en las circunstancias actuales de mercado encontremos oportunidades para adquisiciones importantes a un precio aceptable que sean consistentes con nuestra estrategia. El dividendo especial no es una respuesta a ninguna oferta de adquisición externa'.
La empresa tenía 8,245 millones de acciones. El dividendo especial suponía un pago de 329,8 millones de dólares, el 87% de la capitalización de la empresa. La empresa tenía en caja solamente 54 millones de dólares, por consiguiente, la empresa debía tomar prestada la mayoría de los fondos requeridos para pagar el dividendo. Después de pagar el dividendo, la empresa tendría un valor contable de los recursos propios negativo de 160 millones de dólares.
Fundada en 1960, Sealed Air fabricaba y vendía una amplia gama de productos para empaquetado. Su producto más famoso era el plástico con burbuja de aire.
La empresa creció rápidamente durante sus primeros 25 años. Muchos de sus productos tenían patentes de producción. Sin embargo, a finales de 1985, un vicepresidente de la empresa manifestaba lo siguiente: 'Necesitamos un revulsivo en la empresa. Durante 25 años, nuestra empresa se ha dedicado a desarrollar una fuerza de ventas para vender un producto estupendo. Todos nuestros productos tenían patentes. Nuestros precios han estado basados en el beneficio para el cliente, no en nuestros costes. Por eso hemos tenido márgenes entre el 45% y 50%. No hemos necesitado producir de modo muy eficiente, no necesitábamos preocuparnos de la caja. En la empresa, la caja nunca ha sido un problema. Pero en 1985, es evidente que algunas cosas han cambiado. La mayoría de nuestras patentes están expirando, y estamos teniendo mucha más competencia. Ya habíamos tenido alguno de estos problemas en Europa, y ahora los empezamos a tener también en Estados Unidos. Hemos empezado a poner más énfasis, en aspectos del negocio que hasta ahora habíamos cuidado poco, en particular, la producción. Hace dos años nuestras empresas tenían costes de producción muy altos y mala planificación. Las mermas eran muy altas, teníamos demasiados inventarios, el control de calidad era muy deficiente y el control del proceso no funcionaba bien'.
El pago del dividendo especial a los accionistas surgió después de un proceso en el que los dos criterios clave eran crear valor para todos los accionistas por igual y no provocar amenazas de opa.
Al comunicar el dividendo especial a los bancos, la empresa se encontró con dos problemas:
1. Los bancos estaban preocupados sobre el compromiso de los directivos con la empresa tras el cobro de grandes dividendos. Los directivos tenían muchas acciones.
2. Muchos bancos no querían conceder créditos a una empresa con recursos propios negativos.
A pesar de estos problemas, la empresa obtuvo un préstamo de Bankers Trust por 136,7 millones de dólares (ampliable hasta 210 millones de dólares) con un interés del 11,5% y emitió 170 millones de dólares en bonos subordinados, a 10 años con un interés del 12,6%. Para financiar los 23,1 millones de dólares restantes, la empresa utilizó 5,6 millones que había recibido como dividendo de sus subsidiarias y liquidó inversiones a corto plazo. El acuerdo con los bancos también requería que cualquier dinero procedente de la venta de activos se destinase a prepagar créditos. Además, Sealed Air no podría tomar préstamos adicionales.
En la tabla adjunta, se puede observar que los recursos propios fueron negativos en 1989, debido al pago del dividendo. También se aprecia el aumento de la deuda en dicho año, para hacer frente al pago del dividendo. Los recursos propios volvieron a ser positivos en 1994, y a partir de dicho año, siguieron una tendencia al alza. Las ventas, el beneficio operativo y el beneficio neto también crecen a lo largo de los años. El gráfico muestra el gran descenso que sufrió el precio de la acción (unos 40 dólares, lógicamente) como consecuencia del pago del dividendo.
El 31 de marzo de 1998, la empresa se fusionó con Cryovac, la división de productos para empaquetado de W. R. Grace & Co. La empresa fusionada se sigue denominando Sealed Air.
Cambios de prioridades e incentivos
Después de la recapitalización, la dirección puso el énfasis de sus políticas en nuevas prioridades: 1. la primacía del cliente; 2. el cash flow (en inglés, flujo de caja); 3. la atención a las necesidades operativas de fondos; 4. la innovación, y 5. los beneficios por acción.
Las nuevas prioridades eran algo más que una declaración de principios. La empresa adoptó un nuevo plan de incentivos para sus directivos. Antes de la recapitalización, los incentivos se basaban en beneficios por acción. Después en el ebitda (beneficio antes de amortización, intereses e impuestos), nivel de inventarios, nivel de cuentas a cobrar y capital circulante. El objetivo del nuevo plan de incentivos era fijar la atención de los directivos en la importancia de la generación de cash flow. El presidente explicaba así este cambio de incentivos: 'En nuestra empresa, nuestros directivos nunca tuvieron que preocuparse del balance, y las inversiones en activos nunca fueron de gran importancia. La empresa aceptaba las inversiones recomendadas por los directivos sin problemas. Al cambiar de beneficio por acción a ebitda, hemos hecho que nuestros directivos se centren más en el cash flow'.
La empresa también acometió un plan para que los empleados tuviesen más acciones de la empresa. La empresa quería que la recapitalización también sirviera para armonizar los intereses de los empleados y de los accionistas. Un año después de la recapitalización, los empleados tendrían el 16% de las acciones (en el momento de la recapitalización los empleados tenían el 7,9% de las acciones de la empresa). El objetivo para el segundo año era el 18%, y para el tercer año, el 24%. Este plan afectaba a 220 empleados.
El presidente de la empresa también sostenía lo siguiente: 'Aunque yo quiero que SAC permanezca independiente, tengo aversión a proteger la empresa contra opas hostiles. Esto sólo protege a los directivos. A mí me gusta estar expuesto a la disciplina del mercado. Tuvimos que decidir cuánta de nuestra inutilizada capacidad de endeudamiento queríamos utilizar. Quisimos aumentar el valor de la empresa. Decidimos dar todo cuanto pudimos a los accionistas sin comprometer el crecimiento futuro de la empresa'.
La respuesta de la Bolsa
Al día siguiente del anuncio de la recapitalización, hubo un aluvión de ofertas de compra para las acciones de la empresa. La apertura fue 53 dólares por acción, y la acción cerró a 50,5 dólares por acción, 4,38 dólares por encima del día anterior. Después de la recapitalización, el stub (las acciones nuevas) aumentó de valor alcanzando un máximo de 23 dólares y acabando el año a 20,4 dólares.
Al final de 1989, la empresa pudo amortizar 30 millones del préstamo bancario y 5,1 millones de dólares de bonos. La rentabilidad acumulada desde 1989 a 1992 fue de 275,7%, lo que supone una rentabilidad anual del 46%, muy superior a la del S&P 500 (9,2%). Este incremento de la cotización vino acompañado de una mejora operativa de la empresa. El ratio beneficio operativo sobre ventas fue superior al del sector, y la empresa redujo significativamente sus necesidades operativas de fondos, el ratio activo sobre ventas después del pago del dividendo.
Otras operaciones similares
No todas las recapitalizaciones fueron tan rentables para los accionistas como la de Sealed Air. La tabla que hay encima de estas líneas muestra la rentabilidad para los accionistas de 33 recapitalizaciones.