Accionariados poco transparentes
Las operaciones de autocartera y la compra de acciones de empresas filiales o participadas escapan con frecuencia a la luz pública. La CNMV estudia ahora restringir también la información sobre las operaciones de los consejeros
Ya que no puedes saber lo que ellos saben, al menos puedes saber qué es lo que hacen'. Ese viejo adagio explica las razones por las que las legislaciones sobre mercados de valores obligan a ciertas personas y empresas a comunicar sus movimientos en el capital de las empresas. Si los accionistas representados en el consejo de una empresa están comprando, puede que imitarles sea una buena idea. Si están vendiendo, tal vez convenga preocuparse. El problema se plantea cuando las grandes operaciones dentro del accionariado de las empresas quedan en secreto o sólo se revelan con un gran retraso.
En España, la normativa es muy laxa en materia de compraventa de acciones de empresas filiales o participadas, también enormemente permisiva y opaca en el terreno de operaciones con autocartera y sólo algo más estricta -si bien con amplios resquicios- en cuanto a compras y ventas de los consejeros. Pues bien, no hay reformas en perspectiva para aumentar la transparencia en los dos primeros casos, mientras que en el tercero, las participaciones de los consejeros, la Comisión Nacional del Mercado de Valores se plantea restringir el acceso a esa información, según informó la semana pasada su presidente, Blas Calzada, y confirmó el pasado miércoles en el Congreso el vicepresidente del Gobierno y ministro de Economía, Rodrigo Rato.
La normativa española, salvo una mención general recogida en la Ley del Mercado de Valores, tiene rango reglamentario, con lo que resulta de fácil reforma. Data básicamente de 1991 y fue modificada en 2000 para exigir mayor transparencia en materia de opciones sobre acciones, pero sigue dejando enormes agujeros para que operaciones importantes escapen a la luz pública. En principio, la norma exige que las adquisiciones o transmisiones de acciones de sociedades cotizadas 'que determinen que el porcentaje de capital que quede en poder del adquirente alcance el 5% o sus sucesivos múltiplos, o que el que quede en poder del transmitente descienda por debajo de alguno de dichos porcentajes' se comuniquen a la sociedad afectada, a las Bolsas en que coticen y a la Comisión Nacional del Mercado de Valores. En vez del 5%, se aplica un porcentaje del 1% si el adquirente, o quien actúe por su cuenta, reside en un paraíso fiscal.
Por su lado, los consejeros tienen la obligación de comunicar todas las adquisiciones o transmisiones de acciones, y opciones o instrumentos similares sobre éstas, 'que realicen por sí, a través de sociedades que controlen o a través de otras personas interpuestas, con independencia de su cuantía'.
Esa reglamentación, que en su día supuso un paso de gigante en la transparencia del mercado, resulta insuficiente para el objetivo de 'informar a los inversores de las participaciones importantes y de sus modificaciones' que se proclama en la exposición de motivos de la norma.
Si un auditor examinase los datos sobre participaciones significativas que aparecen en los registros oficiales de la CNMV, su conclusión sería simplemente que no representan la imagen fiel del accionariado de las empresas. Basten algunos ejemplos para demostrarlo. Según el registro de la CNMV, el BBVA tiene un 9,111% de Telefónica, un 5,14% de Repsol YPF y un 9,826% de Iberdrola. La realidad es que a cierre de 2001 tenía un 6,05% de Telefónica, un 8,34% de Repsol y un 8,60% de Iberdrola. Los errores y desfases aparecen por doquier.
En su último folleto continuado, la propia Telefónica advertía sobre cómo los datos de la CNMV (según los cuales La Caixa tenía un 5,01% de Telefónica y el BBVA, el citado 9,11%) podían generar confusión: 'En cuanto a La Caixa, la participación que figura en el aludido registro no ha sido actualizada desde el año 1996, por lo que, teniendo en cuenta las modificaciones experimentadas desde dicho año por el capital social (..), debe estimarse que la misma no se corresponde con la realidad (...). Por lo que se refiere al BBVA, esta entidad ha notificado a la Securities and Exchange Commission (SEC) de Estados Unidos, en fecha 30 de noviembre de 2000, que su participación accionarial en Telefónica es del 6,46%'. Año y medio después, en la CNMV sigue figurando una participación del 9,111%. Mientras, el banco compra y vende en grandes cantidades títulos de una empresa en cuyo consejo está ampliamente representado sin necesidad de dar cuenta de ello al mercado, pues la normativa no lo exige.
Telefónica parecía quejarse de la poca fiabilidad de los registros referentes a su accionariado que, entre otras cosas, suelen servir de referencia a los gestores de los índices a la hora de calcular el capital flotante, con lo que perjudican a la compañía. Pero tampoco las participaciones de Telefónica están al día en el registro de la CNMV. Por ejemplo, Telefónica adquirió el año pasado 4.713.015 acciones de su filial Terra por un importe de 53,96 millones de euros elevando su participación al 37,63% sin que ello quedase reflejado. También adquirió 8.289.305 acciones de Telefónica Móviles por un importe de 68,68 millones de euros y 114.500 acciones de TPI por 0,36 millones. No hubo necesidad de comunicar ninguna de esas operaciones al mercado, si bien la empresa las describió al presentar en marzo de este año sus resultados.
Asimetría informativa
Tampoco tenía Emilio Botín ninguna obligación de decir que el SCH estaba comprando acciones de Dragados. De hecho, en la CNMV seguía figurando una participación del 22,14% cuando el banco anunció que vendía un 23,50% y conservaría otro 0,50%. Los ejemplos serían interminables y el problema radica en la asimetría que se produce entre unos inversores o accionistas y otros. Lo dejaba perfectamente claro el consejero delegado de Iberia, Ángel Mullor, cuando explicaba en una entrevista a este diario que los miembros del núcleo estable de accionistas representados en el consejo habían aprovechado la crisis para comprar más acciones: '¡Si hemos estado a 0,7 euros! El que no viese que ahí estaba el gran negocio estando dentro de la compañía...'. El problema es que los inversores de a pie ni saben lo que saben los que están dentro ni -gracias a lo laxo de la norma- saben lo que hacen.
Un rango del 5% parece apropiado en el caso de inversores ajenos a la empresa, pero se convierte en enorme para quien tiene mejor información, sin que haga falta que sea privilegiada. En Estados Unidos, el seguimiento que se hace de las operaciones de personas vinculadas o insiders (sean personas físicas o jurídicas) es mucho más amplio. Deben comunicarse las operaciones de los insiders siempre que superen los 10.000 dólares (unos 11.200 euros) en un mes y la obligación permanece hasta seis meses después de dejar la empresa. Con todo, la normativa en vigor se ha puesto en cuestión a raíz del caso Enron y la SEC ha sometido a consulta una nueva norma que acentúa los requisitos de transparencia, especialmente en lo que se refiere a los gestores de las empresas.
Hay firmas de asesoramiento bursátil especializadas en el escrutinio de las operaciones de los insiders. según los expertos, tales operaciones suelen constituir pistas acertadas a medio y largo plazo, pero no siempre funcionan bien a corto plazo. Además, hay que tratar, en lo posible, de identificar las causas por las que un consejero o directivo o accionista de referencia se lanza a comprar o vender en cada momento.
El óptimo, al que apuntan algunas formulaciones teóricas, es sustituir la comunicación posterior por el anuncio previo de las adquisiciones y enajenaciones a efectuar. Mientras internacionalmente se buscan las fórmulas para incrementar la transparencia del mercado, la CNMV española estudia restringir el acceso libre e indiscriminado a través de Internet de los datos sobre participaciones de los consejeros alegando el derecho de estos a la intimidad y a la protección de sus datos. La Comisión quiere salvaguardar esa intimidad del modo que menos afecte a la transparencia del mercado.
En cuanto a la autocartera, las empresas están obligadas a comunicar a la CNMV sus compras y ventas de acciones propias cada vez que se supera el 1% del capital, pero la Comisión le guarda el secreto a las empresas y la información no llega a los inversores. Mientras fue presidente de la CNMV, Juan Fernández-Armesto reclamó reiteradamente la necesidad de una reforma legal del régimen de autocartera para que el mercado conozca en cada momento los programas en vigor y el volumen de acciones en autocartera. 'La luz y los taquígrafos son los mejores vigilantes del fraude', sostenía Armesto. La mayor parte de las operaciones, por importe de miles de millones de euros, sigue realizándose a oscuras.
Miles de millones se mueven en autocartera
El Grupo Santander Central Hispano compró durante el año pasado 587 millones de acciones propias, más de un 12,5% de su capital, por un importe efectivo de 5.695 millones de euros (el equivalente a casi 950.000 millones de pesetas). A su vez, vendió 593,6 millones de títulos por 5.720,3 millones de euros (951.779 millones de pesetas). Casi un billón de pesetas en compras (a un precio medio de 9,70 euros) y otro billón en ventas (a 9,64 euros de media), de cuyo carácter de operaciones de autocartera no tuvo noticia el mercado, pues ningún hecho relevante público dio cuenta de tales operaciones, sólo reflejadas de modo muy general en la memoria del banco.
Al cierre del ejercicio, el SCH tenía sólo un 0,11% de su capital en autocartera, pero durante el ejercicio había movido más del 12,5% en compras y otro 12,5% en ventas. Es sólo un ejemplo de la importancia que en el mercado tienen las operaciones en que las empresas negocian sus propias acciones, pese a que la información sólo se conoce con poco detalle y mucho retraso.
A caballo de una legislación permisiva y ante la caída de las cotizaciones, el año pasado aumentaron con fuerza las compras de autocartera a corto plazo de las empresas no financieras. Según los balances registrados en la CNMV, las empresas no financieras del Ibex 35 elevaron su posición en acciones propias a corto plazo un 50% durante 2001, de 233 a 350 millones de euros, mientras que redujeron algo (un 8,8%) la posición en autocartera a largo plazo (de 650 a 593 millones de euros). En el caso de los cuatro bancos del Ibex, los balances no distinguen entre una acciones propias a corto y largo plazo. En todo caso, redujeron su saldo de autocartera de 185 a 112 millones de euros.
Nada menos que 27 de las 35 empresas del Ibex tenían acciones propias en cartera a 31 de diciembre pasado. Repsol, Gas Natural, Banco Popular, Carrefour, TPI, Acesa y ACS son las únicas que no tenían autocartera a fin de año.
En total, la autocartera de las empresas del Ibex 35 estaba contabilizada a cierre de 2001 en unos 1.055 millones de euros, con una variación mínima con respecto a un año antes. Esa cifra, sin embargo, es poco representativa de la cantidad de operaciones con acciones propias que se ejecutan en el mercado, distorsionando en ocasiones la formación del precio libre de mercado.
El SCH se lleva la palma con las compras por 5.695 millones y las ventas por 5.720 millones antes citadas. Enfrente, el BBVA declara compras por 3.329 millones de euros y ventas por 3.404 millones. La operativa con autocartera, muy habitual en los bancos, parece haber seducido también a Telefónica, que tenía a comienzos del año pasado 11 millones de acciones propias y adquirió algo más de otros 70 millones de títulos durante el ejercicio. Empleó 19 millones para comprar activos a Iberdrola y vendió en el mercado 16,6 millones de títulos con un beneficio de 20,3 millones de euros. A 31 de diciembre conservaba 45,4 millones de títulos (casi el 1% del capital) a un coste medio de 14,85 euros por acción.
Endesa, por su parte, 'para facilitar en momentos puntuales la liquidez de la cotización', adquirió en 2001 15,36 millones de acciones por 265 millones de euros (a una media de 17,25 euros) y vendió 6,17 millones de acciones a un precio medio de 19,09 euros con plusvalías de tres millones de euros. A cierre de año, tenía 12,45 millones de títulos en cartera (el 1,18% del capital).
Iberdrola adquirió durante 2000 7,24 millones de acciones propias por 106,5 millones de euros (a 14,70 euros de media) y vendió 10,18 millones de títulos por 137 millones (a 13,47 euros de media). Pese a todo, logró un beneficio de 21,77 millones en operaciones con autocartera. A cierre de año, tenía 16,32 millones de títulos (1,81% del capital) en autocartera.
Unión Fenosa compró acciones por 252 millones de euros y vendió títulos por 191 millones, con unos beneficios totales de 9,5 millones de euros. A cierre de año tenía en cartera 9,85 millones de acciones (3,24% del capital) a un precio medio de adquisición de 18,93 euros.
Pero no siempre la autocartera es lucrativa. Zeltia obtuvo la mayor parte de su beneficio de 2000 operando con sus acciones, pero se quedó a cierre de año con 3,11 millones de títulos (casi el 2% del capital) comprados a 14,17 euros. La negativa evolución de 2001 le hizo incurrir en pérdidas de 16,46 millones de euros con las acciones propias. Eso sí, ha realizado también un ajuste contra reservas de 56,64 millones de euros para dejar las acciones que mantiene en cartera contabilizadas a un precio de 1,47 euros, con lo que su venta será fuente de plusvalías contables futuras.
Por su parte, el Grupo Prisa -que edita este diario- compró 1,94 millones de acciones propias en 2001 a un precio medio de 10,35 euros, con lo que alcanzó los 10,94 millones de títulos, alcanzando así el límite del 5% del capital. Dado que la mayor parte de la cartera tiene gran antigüedad, el coste unitario de los títulos es de 2,64 euros por acción.