"La crisis de Estados Unidos será larga"

Cuatro especialistas en economía internacional invitados por Cinco Días (José Luis Feito, Juan José Toribio, Fernando Fernández y David Vegara) coinciden en que la crisis económica de los Estados Unidos no ha hecho más que empezar. A su juicio, la purga de los desequilibrios de inversión y de consumo del sector privado será larga, y pueden pasar varios semestres de crecimientos muy poco abultados. Nadie se atreve a dar una fecha como fin del ajuste, porque dependerá de qué hecho lo precipite.

Coinciden en que una caída considerable de la cotización del dólar sería dolorosa, pero serviría para alentar la reactivación. La solidez demostrada por el sistema financiero es la garantía de que habrá final feliz.

Los analistas coinciden en que la crisis de los Estados Unidos no ha hecho más que empezar y que habrá varios semestres de ajuste lento. La pujanza del consumo y la sobreinversión tienen que purgarse lentamente y, en el mejor de los casos, la salida de la crisis puede llegar en 2002, porque no ha dejado víctimas en el sistema financiero. Esta es la síntesis de cómo ven la situación José Luis Feito, presidente de Aseta; Juan José Toribio, director del IESE; Fernando Fernández, del servicio de Estudios de BSCH, y David Vegara, de Intermoney.

Todos los analistas invitados por este diario a analizar la crisis en Estados Unidos están de acuerdo en las causas y en la prolongación de la misma por varios trimestres, pero aparecen diferencias en las circunstancias que tienen que surgir para que haya una recuperación consistente. Así se desarrolló el debate a la pregunta básica, a la pregunta del millón de dólares. ¿Qué tiene que ocurrir para que se solvente la crisis?

Fernando Fernández. "Tardaremos mucho tiempo en recuperar tasas de crecimiento del 5% en Estados Unidos. No ocurrirá en un año o dos. Esas tasas son producto de un cambio estructural que tuvo su momento, como el fortísimo crecimiento de la productividad, pero ahora vamos a rentabilizar el cambio estructural, de su inversión y su tecnología. El 5% sólo se mantiene en tiempos concretos, vamos a ver tasas del 2,5% o 3,5%, y las podemos ver hasta finales del año 2002. Ha habido un salto en la productividad y algo quedará, pero no como para crecer al 5% rápidamente.

José Luis Feito. "Es interesante comparar lo que está pasando con lo que ocurrió en Japón. Todo el mundo pensaba que en dos años se saldría de la crisis y que se recuperaría el crecimiento de dos dígitos. Creo que puede ocurrir algo parecido, porque las condiciones son similares, aunque no ocurrirá con tanto dramatismo. Las causas son las mismas: hay un desequilibrio monetario excesivo. Ha habido una expansión monetaria muy fuerte y ha determinado que los tipos reales sean muy inferiores a lo conveniente. Y eso ha provocado un fuerte proceso inversor y un gran stock de capitales que dispara necesariamente la productividad. Y la solución siempre es la caída de la inversión muy fuerte, siempre antes que el consumo y en proporción mucho más virulenta. Ajuste de inversión, ajuste de empleo y ajuste de consumo: ese es el ciclo histórico en las recesiones en todos los lugares del planeta".

"¿Cuándo se saldrá? Cuando se reduzcan los niveles de endeudamiento a valores razonables, porque las bajadas de tipos sólo servirán para aliviar la situación, pero no para solventarla, como tampoco servirán las bajadas de impuestos que anuncia el presidente Bush". "Japón es el mejor ejemplo, donde la política fiscal y monetaria no han servido de nada. La única diferencia es que el sistema financiero estadounidense está saneado, pero si pinchan los bancos iremos al mismo proceso que Japón. Lógicamente puede producirse una fuerte caída del dólar, pero recuerdo que en Japón el yen mantuvo su apreciación hasta mediados los noventa, cuando la crisis llevaba ya cinco años instalada en su economía".

Juan José Toribio. "Sigue existiendo un desequilibrio en el sector privado estadounidense, con un consumo muy fuerte, porque alguien lo está financiando, y se está financiando desde fuera, desde Europa y desde Japón. La cuestión es hasta cuándo seguiremos financiando este desequilibrio. La crisis en 1987 llegó porque se cortó el flujo financiero exterior. Cuando lo hagamos veremos una fuerte caída del dólar y tal medida servirá también para reactivar rápidamente la recuperación, como también ocurrió en 1987. El indicador del tipo de cambio del dólar es el que deberíamos vigilar para conocer cuando puede llegar la recuperación".

"Creo que tenemos una visión que puede que no sea compartida con la mayoría de los grandes inversores mundiales. El flujo financiero sigue atraído por los Estados Unidos y por ello se sostiene el crecimiento del consumo estadounidense y explica el déficit de la balanza corriente. En algún momento los inversores pueden huir del dólar y caminar a otro lado. El día que cambie su estado de ánimo, ese día cambiarán las cosas".

El precio del dólar, árbitro

David Vegara. "Estoy bastante de acuerdo en que la caída del dólar puede ser el elemento que precipite la recuperación posterior, tras varios años en los que creo que crecerá la economía estadounidense por debajo del 2,5%. Pero hay que advertir que con el dólar caerán muchas cosas: caerá la Bolsa, el consumo, la inversión, etc. Pero yo no creo que vaya a ocurrir lo que en Japón, es más: la gran ventaja de Estados Unidos será que Japón no se recupere, o no lo haga tan rápido, y que sus capitales financien la reactivación estadounidense".

José Luis Feito. "No sabemos qué va a precipitar la crisis definitiva. El consumo caerá, caerá la Bolsa y habrá meses y meses tristísimos, como en todas las crisis. Pero lo peor es que tiemblen las instituciones, porque los Gobiernos cometen errores en estos procesos críticos y pueden dañar las instituciones. Pueden pasar cosas muy feas en estos meses. Pero mientras el sistema tolere crecimientos del endeudamiento de las familias, no va a pasar nada; mientras no pongan coto a este desequilibrio no pasa nada. A mi me da la impresión de que si no han quebrado los bancos ya, ya no lo harán, y eso alivia bastante la situación".

Juan José Toribio. "Las instituciones financieras siempre quiebran por lo mismo, dar más crédito del conveniente y a precio inconveniente, con riesgo inconveniente. Pero para que eso pase, tienen que pasar muchas cosas en la economía real antes".

Fernando Fernández. "Yo aprecio diferencias con Japón, no haría un paralelismo tan grande; no me parece que la situación sea de una alarma similar a la que puede trasladar la última década de Japón. Para empezar es una economía más abierta la americana".

José Luis Feito. "No estoy de acuerdo: es igual, igual igual de cerrada que la japonesa".

Fernando Fernández. "En absoluto. Tiene capacidad de crecer importando mano de obra y tiene válvulas de ajuste con gran capacidad de generar demanda interna. Importa mexicanos y centroamericanos que producen y consumen en los Estados Unidos. Y hay otros factores demográficos: la economía nipona está envejecida, es una sociedad de ahorradores. La estadounidense, por contra, tiene una población joven por la vía de la importación de mano de obra y tiene tendencia natural al crecimiento. No es una variable a despreciar".

Las bajadas de impuestos

Fernando Fernández. "Las bajadas de impuestos sí pueden provocar un efecto importante. Pero lo más importante sería que la reforma fiscal que está anunciando el presidente Bush fomentase el ahorro, que es de lo que está precisamente necesitado el sector privado, y castigase la propensión al consumo del sector privado. Hay que restablecer el equilibrio financiero de las familias".

David Vegara. "La política fiscal tiene margen para ayudar, aunque el impacto sobre el consumo será limitado, porque la bajada de impuestos que se está anunciando puede ayudar sólo a las rentas bajas".

 

"El dólar se aprecia porque Europa ofrece más pesimismo"

Los expertos no descartan una caída brusca del billete verde

Los analistas coinciden en que la excesiva apreciación del dólar es uno de los problemas para la economía americana y que un recorte brusco en su cotización desatará un ajuste dramático, pero servirá, de inmediato, como la mejor fórmula para recuperar la economía. Si sigue acaparando la llegada de capitales frente a Europa, los analistas estiman que es porque "Europa ofrece más pesimismo todavía que EEUU".

Cinco Días Madrid

La duda es qué pasaría si de repente, en menos de un mes, el dólar se deprecia desde los niveles actuales un 25% o un 30%? Hay consenso en que habría pánico, pero también lo hay acerca de por qué todavía sigue tan apreciado.

Juan José Toribio: "Una caída del 30% en el precio del dólar contra las dos grandes divisas del planeta provocaría una fuerte retirada de capitales. Y los efectos inmediatos serían una caída de los precios de todos los activos y del consumo en los EE UU, lo que llevaría a unos crecimientos de la economía de cero o incluso negativos. Las familias y las empresas tendrían un defecto de financiación muy fuerte, porque esos capitales que abandonarían los EE UU están financiando a las empresas y a las familias, ya sea a través de la renta variable o a través de crédito bancario".

José Luis Feito: "Se puede producir una caída de un porcentaje importante en el precio del dólar, pero el ajuste de la balanza por cuenta corriente no es inmediato; es muy lento. Se puede producir un movimiento rápido de los capitales especulativos, que es la naturaleza del 90% del capital que se mueve en el mundo. Tendrán de la noche a la mañana a unos señores sentados en una divisa, cuando antes lo estaban en el dólar. Pero el ajuste de la balanza es muy lento".

Fernando Fernández: "Yo me pregunto adónde va ese capital que sale masivamente de los Estados Unidos. ¿A Europa? ¿Va a ser la Unión Europea la que va a tomar el relevo incrementando la capacidad productiva de la ola de crecimiento? Esa es la duda. La apreciación de la divisa americana se ha producido, entre otras cosas, porque la gente ha visto más posibilidades de inversión y de rentabilidad para su capital en EE UU que en Europa. No es una muestra de desequilibrio, sino de confianza".

Juan José Toribio: "Yo creo que eso tenía explicación hasta mediado el año 2000, pero no lo tiene ahora; no tiene mucha explicación que las expectativas de crecimiento económico y de beneficios de las empresas americanas sigan siendo mayores que en Europa".

José Luis Feito: "La gente cree que Estados Unidos va a decrecer menos que Europa".

Fernando Fernández: "Hay menos pesimismo relativo en EE UU que en Europa y en Japón. Por qué ha defraudado Europa las expectativas de crecimiento y beneficios. A lo mejor no es un problema de sobreapreciación del dólar, sino de incapacidad de Europa para asumir el cambio tecnológico ni la liberalización de los mercados de factores, bienes y servicios, que es lo que está detrás del crecimiento americano. En España hemos mirado hacia Alemania, y ahora resulta que es el enfermo de Europa. Aunque seamos pesimistas sobre el crecimiento americano, parece que hay más pesimismo sobre el crecimiento europeo. Los inversores deben estar pensando que Europa, o hace cosas pronto, o sus economías no van a crecer más".

 

"Greenspan sobreactúa, da señales de nerviosismo"

La actuación sobre la política monetaria de la Reserva Federal desde que se inició la crisis no concita un consenso cerrado. La consideran correcta, aunque no esperan que solucione los problemas, pero estiman que Alan Greenspan se ha llegado a poner nervioso y a transmitir tal sensación a los mercados.

Juan José Toribio es el más crítico con la política monetaria: "La política de la Reserva Federal ha sido de sobrerreacción, ha sido muy activista y ha dado muestras sucesivas de nerviosismo. A medio plazo le ha ido bien, porque todo el mundo se fía de Greenspan haga lo que haga, pero yo creo que Greenspan ha perdido parte de su magia y debe tener más sosiego que nunca. Está mandando señales engañosas. Yo en este caso me quedo con la resistencia calculada a los cambios que está teniendo el Banco Central Europeo. Creo que Greenspan tiene que entrar en una etapa de mayor sosiego".

El resto considera que la política monetaria ha sido básicamente correcta. "La bajada de dos puntos en los tipos de interés sienta las bases para que se evite una recesión rápida, para que haya un cierto control del aterrizaje. Las bajadas han tenido buenos efectos, y como la inflación no es un problema, pueden seguir bajando", asegura Fernando Fernández.

"Favorece el crecimiento del endeudamiento en primer lugar y es cierto que evita una crisis rápida, pero no evita que llegue de forma definitiva", estima José Luis Feito.

 

"El ajuste no ha hecho más que empezar"

José Luis Feito, ex embajador español ante la OCDE

"Yo siempre he creído que Estados Unidos estaba creciendo de una forma anómala, y antes o después se tenía que estrellar. Pero me he equivocado, porque siempre creí que caería antes de lo que ha caído. Pero no me sorprende lo que está ocurriendo, y creo que no es más que el comienzo: se va a producir una caída mucho más intensa de lo que se ha reflejado en los indicadores de confianza, que dicen que estamos ya en el fondo y que el año que viene se recuperará. La recesión será mucho más intensa, y la recuperación será rápida, siempre y cuando no haya víctimas en el sistema financiero. He estado revisando la recesión de 1987 y su literatura. Y tiene muchas similitudes con ésta, especialmente en la Bolsa. Y lo común de aquella crisis y ésta, y en eso coinciden todos los analistas, es que no se llevó por delante a las instituciones financieras, a ningún banco".

"La salida no tiene por qué ser tan tortuosa como puede ser la de Japón de su crisis de toda la década de los noventa. Los bancos americanos parecen convenientemente preparados; pueden resistir bien la desaceleración. Bastarán tres años o cuatro para salir de la crisis, pero de ninguna forma un año, como piensa ahora mucha gente".

 

"La recuperación no se producirá este año"

Fernando Fernández, director de estudios del BSCH

Cinco Días Madrid

"La desaceleración americana es la historia de una desaceleración anunciada, porque los ciclos siguen existiendo, aunque haya variado su longitud. La duda que aún nos queda es si a 10 años de crecimiento siguen 10 de recesión. Pero hay que tener en cuenta que esta crisis no es como las anteriores, pues la inflación ya no es un problema, o al menos no es un problema definitivo. Tenemos una inflación del 3% al 4%, cuando el petróleo se ha multiplicado por tres. Es decir, que una inflación excesiva no será la que acabe con el ciclo. La economía está mejor preparada para enfrentarse a la inflación".

"En este caso hay crisis de demanda y también de oferta. La primera ha reaccionado con las bajadas de tipos, lo que indica que había exceso antes del ajuste. Y hay exceso de inversión, como en todo proceso de relanzamiento, en los que hay una etapa de euforia que lleva a descontar unos retornos de la inversión exagerados, y luego provoca el ajuste. Y ese ajuste no será sólo en la nueva economía, sino también en la real. Estamos en el momento bajo del ciclo. ¿Cuán largo es? Cada vez hay menos razones para pensar que en el cuarto trimestre se va a producir la recuperación. Empiezo a pensar que puede ser en 2002".

 

"El superávit fiscal puede ayudar en 2002"

Juan J. Toribio, director del IESE y ex director del FMI

"Era evidente que había un exceso de demanda en Estados Unidos, como lo demuestra el hecho de que la balanza por cuenta corriente es crecientemente negativa, y por sólido que fuera el superávit presupuestario y por fuerte que fuera la productividad creciente, lo era más la demanda agregada, y tarde o temprano, esto que ha sucedido tenía que suceder. Yo estaba convencido de que era perfectamente posible el aterrizaje suave, pero a medida que pasa el tiempo voy siendo menos optimista. Es posible que lo peor no haya llegado todavía, y veo la recuperación más lejos cada vez".

"Hemos visto un ajuste en la inversión y en la producción industrial, pero el consumo sigue firme, así como la construcción. Esto deja a la economía americana en una situación bien complicada, porque el déficit corriente sigue diciendo que hay desequilibrios, y están abocados a un ajuste en el consumo tarde o temprano. Esto no puede continuar. ¿Hasta dónde vamos a llegar? Creo que seguirá habiendo más ajuste, y tardará más la recuperación. La inflación no es un problema, y la existencia de un superávit presupuestario y las bajadas de impuestos previstas pueden ayudar. No sería pesimista después de final de este año".

 

"Habrá unos cuantos semestres de resaca"

David Vegara, director de Intermoney

"Estados Unidos está en la gran resaca. Uno sale un viernes y coge una gran borrachera, y no te mueres, pero lo pasas mal. Si bebes poco, el sábado a mediodía ya estás recuperado, pero si bebes mucho, te dura hasta el lunes. Esto le ha pasado a los americanos".

"Estamos hablando de una recesión larga. Crecían al 5%, y este año crecerán al 1,5%; es un ajuste tremendo. Han tenido un overshooting (exceso) de inversión, para simplificar. Y esto condiciona la recuperación, y la salida es muy difícil. Lo que hay que esperar es una etapa relativamente prolongada de ajuste lento. No creo, por tanto, que Estados Unidos vaya a entrar en recesión en el sentido estadístico del término, pero veremos unos cuantos semestres con crecimiento por debajo del potencial".

"Pero hay razones para pensar que este exceso de inversión puede relativizarse por varias cuestiones. La capacidad de reacción de la economía americana está contrastada. En segundo lugar, veo a Japón muy mal, y el déficit por cuenta corriente será financiado por el capital japonés. En tercer lugar puede aparecer el ajuste de la divisa. Yo creo que el exceso de inversión tiene que volver a su equilibrio".