La compra de la aerolínea portuguesa TAP por Lufthansa lleva una prima por ‘FOMO’
La firma alemana paga una prima elevada ante la escasez de grandes compañías europeas disponibles
Deutsche Lufthansa ha puesto una valoración por las nubes a una de las últimas grandes aerolíneas de bandera independientes de Europa. El grupo alemán se impuso el miércoles a su rival Air France-KLM en la carrera por comprar una participación minoritaria en la portuguesa TAP, de propiedad estatal. El elevado precio propuesto —1.000 millones de euros por el 44,9%, que podrían aumentar a 1.200 millones por el 49,9%— parece responder al temor a quedarse fuera tanto del pujante mercado de viajes transatlánticos como de una menguante lista de objetivos viables para fusiones y adquisiciones.
El proceso para privatizar TAP, que necesitó un rescate público durante la pandemia, se reactivó el verano pasado después de que fracasara un intento anterior. El plan contemplaba que el Estado conservara una participación mayoritaria y que un propietario privado adquiriera el 44,9%, porcentaje que podría elevarse al 49,9% dependiendo de cuántos empleados aceptaran el 5% del capital ofrecido en conjunto.
IAG, propietaria de British Airways e Iberia, se retiró en abril después de que su director financiero lamentara la falta de una “vía clara” para hacerse con la mayoría. Air France-KLM parecía un dueño lógico, dados el elevado peso de los gobiernos en su capital y la falta de un centro de conexiones en el sur de Europa que complementara los de París y Ámsterdam. Pero Lufthansa se ha llevado el gato al agua con una oferta que, según el primer ministro portugués, Luís Montenegro, superaba en un 16% la de Air France-KLM.
El atractivo está claro. Con centros de conexiones en el extremo occidental de la península Ibérica y fuertes vínculos con Brasil, TAP concentró el año pasado el 12% de los asientos entre Europa y Sudamérica, según datos de Cirium. Eso da a Lufthansa una posición ventajosa en un mercado aéreo en auge dominado por IAG, Air France-KLM y la chilena Latam. TAP es también una de las últimas grandes aerolíneas de bandera independientes que quedan a la venta, y sus márgenes operativos, del 6% en 2025 y del 9% en 2024, son sólidos. El consejero delegado de Lufthansa, Carsten Spohr, prevé además hasta 450 millones de euros de “sinergias” anuales, lo que suele significar ahorros de costes y mejoras de ingresos, que no dependen de hacerse con el control total de TAP.
Una valoración exigente
El problema es la valoración. Los analistas de Bernstein escribieron el pasado noviembre que pagar 700 millones de euros por la participación sería “comparativamente caro”. La oferta ganadora ha rebasado con creces esa cifra, aunque desde entonces la guerra de Irán ha deteriorado las perspectivas del sector. Si se toman como referencia los 1.200 millones por el 49,9%, el valor implícito del capital de TAP es de 2.400 millones. Si se suman los 2.100 millones de deuda neta que tenía la aerolínea en junio, el valor de empresa que paga Lufthansa ronda los 4.500 millones. Eso equivale a 6,7 veces el ebitda de los 12 meses transcurridos hasta junio.
En comparación, el múltiplo medio equivalente de IAG, Lufthansa, Air France-KLM y Finnair es de 3,2 veces, según Visible Alpha. Es cierto que el múltiplo de TAP podría bajar hasta 4,3 veces si se incorporan íntegramente los 450 millones de sinergias, una vez deducido un impuesto del 17%, según nuestros cálculos. Pero incluso así parece comparativamente caro.
También hay interrogantes estratégicos. Los analistas de Barclays escribieron la semana pasada que la competencia entre TAP e ITA —otra aerolínea con un fuerte peso de Sudamérica y sobre la que Lufthansa ha ejercido una opción para hacerse con una participación mayoritaria— podría plantear un “reto”. Aun así, los inversores no parecen demasiado molestos: las acciones de Lufthansa cayeron un 2% el miércoles, solo ligeramente más que las de Air France-KLM o IAG. Una mayor exposición al Atlántico Sur podría acabar beneficiando a Lufthansa. Pero llega envuelta en una nube de FOMO (fear of missing out, miedo de perderse algo).
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías.