La ruta de regreso de Apollo para Easyjet es complicada
La compra de la aerolínea de bajo coste será más difícil de rentabilizar de lo que parece
A primera vista, Easyjet parece un objetivo extraño para una compra por parte de un fondo de capital riesgo. Además de tener que invertir potencialmente unos 15.300 millones de euros en los próximos cinco años para renovar su flota, la aerolínea está expuesta a un negocio tan volátil como el transporte aéreo. Esa fragilidad volvió a quedar patente ayer, cuando Ryanair advirtió de que las tarifas seguirán bajando debido a la cautela de los consumidores, pese al aumento del precio del combustible. Si Apollo Global Management quiere que prospere su oferta de 6.700 millones de euros, necesitará algo más que vender aviones y confiar en reducir costes hasta acercarse a los márgenes de su rival irlandesa.
Probablemente Apollo aspire a obtener una tasa interna de retorno cercana al 20% cuando venda la compañía dentro de cinco años. Sin embargo, según las previsiones de Visible Alpha, y suponiendo que la mitad de la adquisición se financie con deuda y que los múltiplos de valoración permanezcan estables, Easyjet necesitaría alcanzar un margen de ebitda del 19% para lograr ese objetivo. Las estimaciones apuntan a que su margen máximo será del 15%, lo que apenas generaría un retorno del 6%, según nuestros cálculos.
Es cierto que un nivel de inversión tan elevado en aviones resulta poco realista bajo un comprador altamente apalancado, que normalmente busca reducir deuda antes de vender la empresa. Dada la presencia de Apollo en el negocio de la financiación aeronáutica, la aerolínea podría vender los nuevos Airbus a medida que los reciba y volver a alquilarlos mediante contratos de sale and leaseback. Si aplicara esta estrategia a unos 6.100 millones de euros de inversiones previstas para 2030 y 2031, la rentabilidad del fondo podría elevarse hasta el 20%.
El problema es que los inversores detectarían rápidamente el truco: cambiar liquidez hoy por mayores costes operativos mañana reduciría el valor de la compañía cuando Apollo quisiera venderla. En última instancia, el nuevo propietario tendrá que mejorar realmente la rentabilidad del negocio, como hizo hace nueve años cuando transformó Sun Country en una aerolínea de bajo coste. Actualmente, los costes unitarios de Easyjet son de unos 7 céntimos de euro por asiento-kilómetro disponible, casi un 50% superiores a los de Ryanair.
Pero comparar ambas compañías resulta engañoso. Ryanair opera principalmente en aeropuertos secundarios y baratos, donde a menudo apenas tiene competencia. Un análisis nuestro basado en datos de Cirium indica que posee una cuota de mercado superior al 80% en el 64% de sus rutas. En el caso de Easyjet, ese porcentaje es del 41%, ya que vuela desde grandes aeropuertos con escasez de franjas horarias, como Londres-Gatwick, Milán-Malpensa o Ginebra. Abandonar estos aeropuertos para trasladarse a otros más baratos podría poner en riesgo su creciente división de paquetes vacacionales, cuyos márgenes operativos duplican los del conjunto del grupo gracias a un modelo de negocio ligero en activos, que organiza viajes sin ser propietaria de hoteles.
Un competidor más adecuado es Vueling, propiedad de IAG y centrada en el mercado español, que también ofrece un servicio de gama media y probablemente registre un margen de ebitda cercano al 20%, según los datos disponibles. La aerolínea de Easyjet obtiene unos ingresos unitarios un 15% superiores a los de Vueling, pero sus costes unitarios también son un 6% más altos. El problema es que ese mayor ingreso no basta para compensar los costes adicionales asociados al negocio vacacional. Esto también indica que existe menos margen para encontrar eficiencias de lo que podría parecer: Easyjet necesita operar desde bases británicas, más caras, porque el Reino Unido es uno de los mayores mercados europeos para los paquetes turísticos.
Una reasignación inteligente de la flota podría ayudar. Seguir compitiendo con las aerolíneas tradicionales en grandes aeropuertos como Ámsterdam-Schiphol quizá ya no tenga sentido, dado que la pandemia redujo de forma permanente parte de los viajes de negocios. En cambio, reforzar posiciones en Milán y Roma, y conectar más destinos vacacionales con ciudades pequeñas y medianas cercanas –algo que Easyjet hace menos que sus competidores– parece una estrategia más prometedora. Las nuevas rutas anunciadas, como la que une Newcastle con Fuerteventura, apuntan en esa dirección.
Sin embargo, si la compañía lleva demasiado lejos ese giro estratégico, entrará a competir de lleno en un segmento saturado y de márgenes estrechos dominado por Jet2 y TUI. Puede que Easyjet logre completar esta compleja maniobra sin sufrir turbulencias, pero, por ahora, los accionistas probablemente saldrían ganando si aceptan la oferta y dejan que sea Apollo quien asuma el riesgo.