La banca en la sombra deslumbra por la alta rentabilidad
En 2007 se aprendió algo, pero se ha olvidado: no importa tanto el capital que se tenga como la calidad del riesgo contraído
A finales de la década de 1960, la Ley de Tráfico y Seguridad de Vehículos en Estados Unidos introdujo nuevas medidas de seguridad en los automóviles, como la obligación de utilizar el cinturón de seguridad. Sam Peltzman, economista y profesor de la Universidad de Chicago, estudió los efectos de la ley y comprobó que no se había producido ningún descenso en las tasas de mortalidad. En 1975 teorizó que, al sentirse más seguros, los conductores eran más propensos a tomar decisiones de conducción más arriesgadas, lo que aumentaba la probabilidad de que se produjera un accidente de tráfico.
Los beneficios de las normas destinadas a incrementar la seguridad desaparecían al cabo del tiempo como consecuencia de los cambios en el comportamiento de los conductores. Y no solo esto: acababan afectando a terceras personas. De ahí se acuñó el término efecto Peltzman, que se define como aquella tendencia que presentan las personas de adoptar más comportamientos de riesgo ante más medidas de seguridad. Casi una década más tarde, Gerald J. S. Wilde, en 1982, profesor de la canadiense Universidad de Queen’s, estableció su hipótesis de la homeostasis de riesgo, según la cual las personas comparan y evalúan los costes y beneficios esperados de un comportamiento de mayor riesgo, ajustando su proceder en consecuencia. Wilde decía: “La seguridad está en la gente o no está en ninguna parte”.
Entre los profesionales de las finanzas se vive esto a diario. En su mundo, es más arriesgado tener un buen resultado peor que la media que tener un mal resultado cuando este es generalizado. Esto conduce a asumir más riesgo del que se pretende simplemente por la percepción de seguridad que ofrece el grupo. Fue lo que ocurrió en la crisis financiera. Las calificaciones con triple A de los CDO, en cuya corta historia no se registraban precedentes de impago, llevaron a los inversores a considerar que se trataba de valores más seguros de lo que en realidad eran. No se tuvo en cuenta el principio de que el mayor riesgo es la razón por la que el tipo de interés de un título triple A es algo más alto que el de los títulos de la deuda estadounidense.
Cuando en 2007 se descubrió que muchos títulos eran tóxicos, apareció la homeostasis para recordar que los mercados nunca son completamente eficientes o irracionales: son simplemente adaptativos. Y por esta razón estamos otra vez a punto de vivir un enésimo nuevo episodio del efecto Peltzman. Después de 2008 los reguladores endurecieron las reglas de los bancos: más capital, más reservas, más supervisión. Como consecuencia, se ha generalizado la creencia de que ahora todo se controla mucho más; pero los inversores profesionales, que conocen muy bien ese comportamiento de adaptación al riesgo, han encontrado la fórmula para crear nuevos riesgos bajo la idea de que no puede haber ya nada peligroso que no esté cubierto por las nuevas reglas.
Estos riesgos, sobre los que hay poca o nula información, se han convertido en un sistema paralelo que hoy gestiona más de 238 billones de dólares, cerca del 49% del total de los activos financieros mundiales, según datos del Consejo de Estabilidad Financiera, y está formado por fondos de crédito privado, vehículos de titulización y plataformas de préstamos directos que no cuentan con ficha bancaria, no tienen acceso a la ventanilla de emergencia de los bancos centrales ni están cubiertos por el fondo de garantía de depósitos.
En 2007 se aprendió algo, pero se ha olvidado: no importa tanto el capital que se tenga como la calidad del riesgo que se ha contraído, y el riesgo de cualquier inversión depende fundamentalmente de cuánto sea el apalancamiento mediante deuda. Cuando hay más deuda en la composición del pasivo y, por tanto, más apalancamiento, el riesgo que asumen los accionistas por euro invertido es mayor, y por tanto exigen una compensación, un rendimiento (ROE) más alto.
Así, la ratio ROE exigida será menor cuanto más capital, acciones y menos deuda haya en el pasivo. Esta ratio no es suficiente para conocer los riesgos, que son difíciles de observar, calcular y comunicar de una forma accesible. Sin embargo, al ser una cifra exacta, como los beneficios, se puede analizar y comparar con las de otros competidores. Justamente es la ROE la variable protagonista en la determinación del tamaño de la banca en la sombra en Estados Unidos, al ofrecer rentabilidades superiores al 50%; mientras, la presión regulatoria y la evolución de los tipos de interés serían las principales responsables del incremento del tamaño de la banca en la sombra en la eurozona.
Desde que en 2014 los tipos entraron en terreno negativo, esas entidades han encontrado incentivos para desviar parte de los recursos de sus clientes hacia estructuras fuera de balance. Con tipos a cero o negativos y liquidez abundante, ese sistema de financiación no bancaria creció sin cortapisas; pero ahora, con el riesgo de que la inflación suba al 6% y de que la liquidez se contraiga, la gran duda es qué va a pasar con las inversiones, muchas de ellas valoradas a precios de 2021, o con los activos que son ilíquidos y los pasivos que quieran ser vendidos. El término tabú para este enigma no es otro que el que se vivió en 2008: contagio.
Los bancos en la sombra europeos mantienen fuertes lazos entre sí y con los bancos regulados vía participaciones cruzadas, préstamos, repos, derivados y líneas de liquidez. En particular, muchos fondos dependen de financiación mayorista bancaria y, si un fondo entra en dificultades y necesita liquidez, usará sus líneas bancarias o venderá activos, lo que puede afectar a sus contrapartes bancarias. Y a la inversa: si un banco limita líneas o sufre tensiones, los fondos pueden verse sin liquidez de respaldo. De producirse una desaceleración del crecimiento mundial, suceso muy factible según acaba de analizar el FMI, cabe esperar que la capacidad de reembolso de los prestatarios se deteriore, provocando pérdidas a los fondos de crédito privado y a los bancos socios.
Las vulnerabilidades de la banca en la sombra, su opacidad, las prácticas de valoración, la financiación a corto plazo respaldada por activos a más largo plazo y el aumento de los incumplimientos aún no se han sometido a un shock adverso. La guerra contra Irán es la desafortunada gran ocasión de poner a prueba la seguridad del sistema financiero, que se reforzó con las reformas aplicadas tras las lecciones de la gran recesión provocada, oh, sorpresa, por la banca en la sombra.