El relato del BBVA sobre la opa está lleno de agujeros
La oferta no puede ser ventajosa para los accionistas de ambos bancos a la vez, pese a lo que digan Torres y Genç
Es poco habitual que una empresa lance una oferta pública de adquisición con un descuento sobre el precio de las acciones del grupo objetivo. Eso es lo que está haciendo el BBVA al iniciar el periodo de aceptación para su propuesta de adquisición por 15.000 millones de euros del Banco Sabadell, cuyas acciones están un 9% por encima del valor real de las condiciones que se barajan. Según los cálculos de la entidad dirigida por Carlos Torres, el rendimiento de la operación es enorme, lo que sugiere que puede permitirse ofrecer mucho más.
El BBVA anunció el viernes que los inversores del Sabadell podrían presentar sus acciones a partir del lunes. Probablemente no se precipitarán todos a la vez. Según el último precio del BBVA, la oferta, basada principalmente en acciones, tiene un valor de 2,95 euros por acción del Sabadell, frente al precio de cotización de 3,24 euros del banco catalán.
Torres y su consejero delegado, Onur Genç, expusieron sus argumentos en una presentación el viernes, argumentando que su oferta equivale a una prima del 30% sobre el nivel sin alteraciones del Sabadell, en abril. Además, la estrecha correlación entre las acciones de las dos entidades crediticias supuestamente implica que los títulos del objetivo se ven respaldados únicamente por la oferta.
Ambos argumentos son erróneos. Las acciones de Unicaja, CaixaBank y Bankinter, que no están sujetas a ninguna oferta, han subido una media del 77% desde abril, en medio de un repunte generalizado de los bancos europeos. Si el Sabadell simplemente hubiera tenido un rendimiento similar al de esas acciones, lo que podría ser una suposición conservadora, ya que sus ganancias han aumentado más, las acciones podrían valer 3,08 euros, es decir, un 4% más que la oferta del BBVA.
El bajo precio es aún más llamativo porque Torres promociona abiertamente los beneficios de la adquisición para sus propios accionistas. El viernes, el BBVA aumentó en 50 millones, hasta los 900 millones, sus objetivos de recorte de costes y beneficios de financiación derivados de la fusión.
Torres parece relativamente despreocupado por algunas condiciones aparentemente duras impuestas recientemente por el Gobierno. El rendimiento del capital invertido por el BBVA supera el 20%, según reiteró el viernes, lo que está muy por encima del coste típico del capital de los bancos, que es del 12%. Eso implica que Torres podría subir el precio sin romper la lógica de la operación.
Por supuesto, la cifra del 20% puede estar exagerada. Los cálculos del BBVA sobre el rendimiento se basan en su capital regulatorio antes y después de la operación, lo que no refleja necesariamente el coste económico total. Por lo tanto, es posible que Torres tenga menos margen de maniobra de lo que parece a primera vista. Aun así, en ese caso, sus argumentos a favor de la fusión para los inversores del BBVA serían menos sólidos. El hecho es que no puede ser una operación ventajosa para ambos grupos de accionistas al mismo tiempo, a pesar de lo que digan Torres y Genç.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías
