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Breakingviews
Opinión
Texto en el que el autor aboga por ideas y saca conclusiones basadas en su interpretación de hechos y datos

La Vodafone encogida tiene un camino difícil hacia el crecimiento

Tras la venta de las divisiones española e italiana, la esperanza está en los mercados maduros, los clientes corporativos y en África, pero tal vez no sea suficiente

Vodafone, Margherita Della Valle
La consejera delegada de Vodafone, Margherita Della Valle, durante su intervención en el MWC 2024.Enric Fontcuberta (EFE)

Margherita Della Valle ha recortado Vodafone a su gusto. La CEO del operador británico ha acordado vender las inestables divisiones española e italiana del grupo por un total de 13.000 millones de euros. Parte de los ingresos se destinarán a aumentar la rentabilidad para los accionistas. Para el crecimiento futuro, Della Valle cuenta con vender más servicios a clientes corporativos, una recuperación en Alemania y un rápido crecimiento en las operaciones africanas del grupo. Puede que esto no sea suficiente para cerrar la persistente brecha de valoración.

Vodafone es una sombra de lo que fue. ¿Quién se acuerda ya de que en 2000 fue la artífice de la mayor fusión empresarial de la historia –la adquisición de la alemana Mannesmann por 190.000 millones de dólares– que creó el mayor operador de telecomunicaciones del mundo? Ahora se ha convertido en el escaparate de un atribulado sector europeo de las telecomunicaciones, atrapado entre la feroz competencia favorecida por los reguladores de la región, la necesidad de inversiones masivas en nuevas tecnologías y la baja rentabilidad. Y a pesar del cambio de estrategia llevado a cabo por Della Valle, el operador sigue estando infravalorado.

Della Valle, exdirectora financiera del grupo, fue aupada a la cúpula en enero de 2023 para mejorar las bajas valoraciones acelerando un plan de liquidación que su predecesor, Nick Read, parecía reacio a llevar a cabo. Las acciones ya se habían hundido casi un 50% durante los cuatro años de Read en el cargo. Sin embargo, de momento, los inversores de Vodafone no están impresionados con el nuevo rumbo del grupo. Las acciones han retrocedido desde que Della Valle acordó vender la unidad española al vehículo de inversión Zegona Communications hace seis meses, aunque había aceptado la oferta de 8.000 millones de euros de Swisscom por Vodafone Italia el 15 de marzo. Y ello a pesar de la promesa de duplicar el programa de recompra de acciones hasta 4.000 millones de euros.

El descuento de Vodafone con respecto a sus competidores sigue siendo significativo, incluso si se excluyen las dos divisiones que pronto serán eliminadas. Della Valle espera concluir la venta española en el primer semestre de este año, a la espera de la aprobación del Gobierno. La operación italiana podría cerrarse en el primer trimestre de 2025. Vodafone se reducirá entonces a un conjunto formado por una operadora alemana cotizada en Londres que factura el doble que la división británica, una participación del 65% en la teleco africana cotizada Vodacom y otros activos dispersos. A la espera de la aprobación regulatoria y gubernamental, también tiene intención de fusionar su negocio británico con su rival local Three.

Una comparación de cada una de las entidades del grupo con sus homólogas en distintos mercados ilustra la diferencia de valoración actual, antes de la eventual fusión con Three. Suponiendo que los ingresos y el beneficio de explotación crezcan, o se reduzcan, en consonancia con la primera mitad del año fiscal, el ebidta de la división alemana después de arrendamientos –una vara de medir del sector– podría situarse en poco más de 5.000 millones de euros para los 12 meses hasta marzo de 2024. Si se valora con el mismo múltiplo de 6,1 entre el valor de la empresa y los ingresos de explotación de su rival local Deutsche Telekom, mayor y más rentable, la unidad alemana valdría unos 30.500 millones de euros, incluida la deuda, según los cálculos de Breakingviews.

Del mismo modo, aplicando el múltiplo a plazo de 3,8 del operador tradicional británico BT, la división británica se valoraría en algo más de 4.700 millones de euros. Valorados como la francesa Orange, los demás activos europeos de Vodafone valdrían 8.000 millones de euros. Aplicando el mismo método de comparación con sus homólogos locales, el resto de los mercados de Vodafone valdrían unos 3.800 millones de euros. Y la participación del 50% del grupo en una empresa conjunta holandesa con Liberty Global, Vodafone Ziggo, valdría unos 7.000 millones de euros si cotizara al mismo múltiplo que KPN.

Estas hipótesis llevan a un valor de empresa total de Vodafone de unos 54.000 millones de euros. La compañía espera utilizar hasta 6.000 millones de euros de sus ingresos en España e Italia para rebajar la deuda, que se reduciría entonces a unos 30.000 millones, dejando un patrimonio neto de 24.000. A esto hay que añadirle los cerca de 6.000 millones de la participación del grupo en la cotizada sudafricana Vodacom. Más la participación indirecta de la empresa en Vantage Towers, que dejó de cotizar en mayo del año pasado, y que podría valer algo más de 7.000 millones de euros, si su cotización hubiera bajado en sincronía con la de su competidor español Cellnex. Los fondos propios de Vodafone ascenderían entonces a 37.000 millones de euros, unos 32.000 millones de libras. La capitalización bursátil del grupo, de 18.300 millones de libras, indica que cotiza con un descuento del 42% sobre su valor potencial.

Della Valle parece confiar en que, tras dos años de crecimiento plano, pueda cambiar la suerte del grupo en Alemania, que representará más del 30% de las ventas totales del grupo tras las cesiones recientemente acordadas en Italia y España. Por otra parte, los ingresos de la filial africana Vodacom han crecido un saludable 9%. La otra esperanza reside en ofrecer servicios como la externalización de tecnologías de la información o ciberseguridad a clientes corporativos. Se prevé que esta actividad crezca un 5% anual. Volver a poner a Vodafone en la senda del crecimiento llevará tiempo. El trabajo de desbroce de Della Valle casi ha terminado. Pasará tiempo antes de ver los frutos.

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