¿Por qué se retrasa la recesión y se recuperan las Bolsas?
El efecto de la política monetaria es muy lento por el bajo coste de la deuda en los últimos años, que sostiene a las empresas ‘zombies’
Spoiler: porque la transmisión de la política monetaria está siendo muy lenta debido a que el coste de la deuda a tipo fijo acumulada en los últimos diez años es muy bajo, lo que ha permitido sobrevivir a muchas empresas zombis.
Una de las cosas más llamativas del actual proceso de subida de los tipos de interés iniciado en EEUU hace 14 meses y en la eurozona hace casi 12 es la desconexión entre la economía y la opinión del mercado bursátil, por un lado, y los propósitos, más o menos explícitos, de la Reserva Federal y del BCE, por otro.
También es muy sorprendente constatar que, en el mismo día (el viernes pasado), el mercado de futuros financieros pasaba de descontar, por la mañana, con probabilidad del 40%, una subida de tipos de interés en junio, a hacerlo con probabilidad del 20% por la tarde. Si a lo primero contribuyeron las declaraciones mayoritariamente duras de diversos miembros de la Reserva Federal, lo segundo se debió a unas declaraciones de su presidente, Jerome Powell, para el que la inestabilidad de la banca regional desaconseja subir tipos de interés de manera inmediata.
Para complicar la cosa, el mismo mercado de futuros financieros que hablaba en la mañana del viernes de una subida del tipo de interés de los fed funds (referencia para el mercado interbancario a un día) en junio, apuntaba a una bajada de esos mismos tipos en julio: esa velocidad de giro no se habría visto desde que Jean Claude Trichet subió los tipos de interés del BCE en julio de 2008 para tener que bajarlos en octubre (repitió la jugada en la primavera-verano de 2011, al subirlos dos veces; fue Mario Draghi quien tuvo que bajarlos en noviembre de ese mismo año).
Solo habría una explicación para un eventual giro tan drástico de la Fed, y es que, en julio, la economía de EEUU estuviera claramente en recesión y que no hubiera más remedio que bajar tipos de interés, tras el error de haberlos subido en junio, cuando la recesión no habría sido aún evidente.
Pero ese nivel de precisión en las expectativas del mercado es difícil de asumir. Todo parece más bien un empeño por parte de quienes operan en los mercados monetarios y en las Bolsas de que su pensamiento desiderativo (o wishful thinking) se convierta en realidad cuanto antes. Algo que terminarán consiguiendo formalmente y que, en la práctica, ya han conseguido: las Bolsas suben desde octubre de 2022, pese a que los tipos de interés se hayan incrementado.
Y es que a comienzos del verano de 2022 empezó a escucharse una expresión que lo decía todo: “la Reserva Federal va a pivotar”; es decir, a efectuar un giro en su política de subida de tipos de interés, lo que quería decir que las subidas de tipos estaban a punto de terminarse. Desde aquellos primeros deseos de junio de 2022, los tipos de interés han subido un 3,5% adicional en los EEUU, pero esa divergencia reiteradamente repetida entre la realidad y las expectativas no ha impedido que estas se mantengan y ha permitido a las Bolsas americanas recuperar desde octubre la mitad de lo perdido en los nueve primeros meses de 2022.
Llevamos, por tanto, casi doce meses en los que las Bolsas se han opuesto a lo que quiere hacer la Reserva Federal, sin haber recibido todavía el correctivo que se merecen, conforme al aforismo archiconocido de “no te opongas a lo que hace la Fed”.
¿Cómo es posible esto? Solo cabe una explicación, mezcla de dos argumentos: por una parte, la liquidez en los mercados monetarios de EEUU ha recuperado desde octubre del año pasado el 40% de su bajada de los nueve meses anteriores y, por otra, al igual que los consumidores han resistido más o menos bien la subida de los precios de productos y servicios y del coste de las hipotecas gracias al ahorro acumulado durante la pandemia, las empresas están soportando igualmente bien el incremento de los costes financieros porque el coste medio de su deuda a tipo fijo acumulada es muy bajo, dado que ese endeudamiento se produjo durante los años en que los tipos de interés estaban próximos a cero.
Un ejemplo regio que ilustra lo dicho es que el coste medio de la deuda pública de EEUU en el año 2021 fue de solo 1,60% (hoy es 2,10%). Piénsese, como contraste, que (según Pew Research) en 1988 ese coste medio era del 8,8% y que, al iniciarse la Gran Crisis financiera, en 2008, era aún del 5%.
Para la deuda pública española el coste medio en 2021 era 1,64%. Hoy es 1,87%.
Otra reducción equivalente del coste medio se habrá producido para las empresas, por lo que las Bolsas están atrincheradas detrás de esa realidad, al igual que lo están los consumidores tras la realidad del ahorro acumulado por los cheques que les llegaron en 2020 y 2021. De ahí que el efecto de la política monetaria esté tardando en notarse mucho más de lo habitual.
¿Consecuencias? Que la inflación de los servicios se resistirá a bajar y que la Reserva Federal se verá obligada a más subidas de tipos de interés de lo previsto, aumentando con eso el riesgo de que pasarse de la raya. Hasta que la economía y las Bolsas doblen la cerviz.
Juan Ignacio Crespo es estadístico del Estado y analista financiero
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